一行三会债市整顿重磅文件亮相！禁代持、设回购上限

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1月4日，央行官方网站悬挂了近期由“央行三次会议”联合发布的《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》(YF[2017]302号)(以下简称302号文件)，主要是从规范债券持有行为、设定各类金融机构和非法人产品债券正反转回购余额限额、进一步推进金融机构去杠杆化等方面进行的。

据多家金融机构从业人员向中国券商记者报告，302号文件体现了监管部门对各种债券市场交易行为的统一监管，旨在进一步推动金融机构去杠杆化。新规对市场的总体影响有限，但对于中小机构而言，为正回购和负回购设定的余额限制可能会产生相对较大的影响。

但是，为了使市场的各个参与者平稳过渡。第302号通知规定了一年的整改过渡期。302号文件规定，凡不符合本通知要求且在本通知下发之日尚未结算的各类债券交易，均可按合同继续执行，但不得展期。同时，应上报金融监管部门，并按相关要求纳入表内规范。如果因纳入表中而导致规模、杠杆和集中度不达标，一年内予以豁免。

尽管302号通知对市场影响不大，但当前债券市场的脆弱情绪仍“令人惊讶”。昨晚在网上发布302号文件后，今天的债券市场表现不佳。风能数据显示，美国国债期货开盘走低，收盘下跌，10年期主合约t1803下跌0.15%，5年期主合约tf1803下跌0.04%。银行间即期债券长期收益率明显上升。截至发稿时，10年期中国发展活跃债券170215的收益率上升了7.26个基点，至4.94%。

为机构参与正回购和负回购设定余额限制

302号文件最关注的内容是设定各金融机构债券正反回购的余额限额，以控制杠杆水平，促进部分高杠杆机构去杠杆化。

很多业内人士认为，302号通知延续了去年出台的一些政策的市场影响，即对大型机构的影响较弱，但对中小机构的调整压力较大，影响相对较大。

首先，我们应该在这里解释一个概念。所谓债券回购，是指债券交易双方通过合同约定，在未来某一天以约定的价格将债券从正向回购方回购到反向回购方的交易行为。从交易发起者的角度来看，任何抵押债券和借入资金的交易都称为债券回购；任何主动借钱并获得债券的交易都被称为反向回购。总的来说。债券回购本质上是一种带抵押的短期贷款，回购方借入资金，反向回购方出资。

与以往的政策法规相比，302号通知对银行、经纪公司、信托公司、基金公司等各类金融机构的债券正回购和负回购余额设定了不同的上限，以控制债券交易主体的杠杆率。

具体而言，302号文件要求参与者应严格遵守中国人民银行和各金融监管机构根据审慎会展业原则制定的流动性、杠杆率等风险监管指标要求，合理控制债券交易杠杆率。有下列情形之一的，参与者应当及时向相关金融监管部门报告:

(一)存款类金融机构(不含开发银行和政策性银行)自营债券回购资金或反向回购资金余额超过上季度末净资产的80%。

(二)其他金融机构，包括但不限于信托公司、金融资产管理公司、证券公司、基金公司、期货公司等。上月末被回购或回购的债券余额超过净资产的120%。

(三)保险公司自营债券回购资金或反向回购资金余额超过上季度末总资产的20%。

(四)公开发行性质的非法人产品，包括但不限于银行理财产品、公开发行证券投资基金等。被回购或回购的债券余额超过前一日净资产的40%。其中，封闭式基金和对冲基金债券的回购基金或反向回购基金余额超过其前一日净资产的100%。

(五)私募性质的非法人产品，包括但不限于理财产品、基金托管计划、证券、基金、期货公司及其子公司发行的客户资产管理计划、银行向私人银行客户、高净资产值客户和合格机构客户发行的保险资产管理产品，回购或回购的债券余额超过前一日净资产的100%。

北京一家大型银行的资产管理部门的一名人士向中国券商记者表示，监管部门此前对银行理财等资产管理产品的证券投资总杠杆率设定了限制，但没有对该行自营债券交易设定杠杆率限制。302号通知不仅进一步细化了银行理财、公共基金等从事债券回购的非公司产品的杠杆率要求，还增加了银行自营债券正反回购的杠杆率要求。然而，从设定的上限要求来看，它对国有银行、股份制银行等大中型银行影响不大，但对城市商业银行、农村商业银行等一些小银行影响较大。

“小银行自营部门通过债券回购融资的比例很大，大银行基本没有影响。”上述资产管理部门的人说。

CICC固定收款团队还表示，除CDB、进出口银行、农业发展银行外，其他银行自营债券回购资金或反向回购资金余额未超过上季度末净资产的80%，国有银行和股份制银行受此指标约束的情况基本不明显。即使资金在季度末被合并释放，也基本不会超过上限。但是，一些小银行如城市商业银行或农村商业银行可能会受到这一指标的影响，但影响不会很大。

至于券商、基金公司等金融机构设定的“债券回购资金或反向回购资金余额不超过上月末净资产的120%”的上限，广州一位券商负责人告诉《中国证券报》记者，券商的净资产相对较大，120%的融资上限应该足够了，因此影响不大。

“302号通知中的一些杠杆率限制将对激进机构产生更大影响，尤其是一些中小银行。他们的净资产很小，但融资额很大，所以影响会比较大。”经纪人说。

此外，CICC催收团队表示，302号通知带来的一些影响需要结合银监会新的流动性监管进行考虑。例如，一些中小银行曾充当资本衔接或匹配的载体，这一方面很容易超出302号通知的监管要求，另一方面也超出了流动性匹配比率。然而，中间载体很少，这可能会在一定程度上增加未来市场基金的摩擦。

努力使用机构调整的监管指标

302号文件规定了各金融机构债券回购交易规模的上限，另一个“关键事件”是重拳整顿债券持有，严格控制线下交易，要求全过程不留痕迹，控制风险。

中信证券(600030，诊断)分析师明确表示，302号文件的颁布是国海证券(000750，诊断)债券持有事件的有力补丁。由于债券持有行为的普遍存在，债券市场参与者的真实交易杠杆率无法准确计量，相应的风险也无法合理把握。从表面上看，整个债券市场的杠杆率较低，但存在债券持有等线下真实的杠杆行为。

302号通知规定，参与者应严格遵守债券市场相关规定，在指定交易平台上进行债券交易，未经事先向金融监管部门报告，不得进行线下债券交易。参与者应根据实质重于形式的原则签署交易合同和相关主协议。其中，债券回购交易应签订回购主协议，债券远期交易应签订衍生产品主协议。严禁通过任何形式的“出票人协议”或通过变相交易或组合交易逃避内部控制和监管要求。

更重要的是，在过去，机构习惯于通过债券持有来调整监管指标，主要的债券持有交易被要求包括在会计报表中。

302号通知明确要求，参与者进行债券回购交易时，应按照会计准则的要求，将交易纳入机构资产负债表和非法人产品进行会计核算，并纳入“买入并卖出”或“卖出并回购”科目。暂时由他人持有但最终需要回购的债券交易，或暂时由他人持有但最终需要转售的债券交易，属于买断式回购，但在债券发行和发行过程中购买和汇出资金的情况除外。

发生买断式回购交易时，回购方应继续根据自身债券核算反向回购方临时持有的债券，并计算相应的监管资本、风险准备金等风险控制指标，统一纳入规模、杠杆和集中度控制。

然而，尽管302号文件严格控制债券持有行为。然而，许多市场参与者认为，同样的影响是有限的。“国海证券‘萝卜章’事件后暴露出的非规范化问题，大部分机构都已经注意到了这方面的风险，所以现在做的代代比较少，所以这302号文件是代表控股行为。实质性影响相对较小。”经纪人说。

另外，302号文件显然不仅反映了监管去杠杆化的决心，也反映了监管内涵的延伸。“302号文件从债券市场参与者的行为规范、债券交易的业务规范和债券交易的杠杆规模限制三个方面进行了规定。可以判断，监管当局对金融去杠杆化的监管内涵在不断扩大，监管吸引力不再像降低债券市场参与者的杠杆率那样简单。对线下交易的追踪和拦截以及控股业务的进入操作不能简单理解为去杠杆化，这意味着相关数据的可获得性在增加，金融数据统计的覆盖面将更加全面。

大型机构受益于强有力的监管

事实上，监管当局自去年以来发布的所有强有力的监管政策都有一个共同的方向:业务标准稳定的大型机构将受益更多，越强越强。相反，中小型机构因为过去的激进风格而承受着压力。

“我觉得在过去的两三年里，生意会很难做。我们甚至担心，在许多企业因合规问题而开始收缩之后，员工可能就不需要这么多了。”中国南方一家城市商业银行的一名人士表示。

国泰君安证券银行(601211)首席分析师王建表示，自2017年上半年以来，监管和检查一直很严格，各种违规业务已开始得到遏制。特别是2017年7月召开第五次全国金融工作会议后，金融政策(包括货币政策和监管政策等)趋紧。)变得更加清晰。在这种政策基调下，大型商业银行由于资金相对充裕、业务相对合规、客户基础良好，受政策影响较小。与此同时，一些中小银行感到压力很大，尤其是一些严重依赖银行间负债、业务不规范的银行。这种情况可以简单地概括为“大银行受益”。

股票价格的变化充分反映了“大银行的好处”。自2017年以来，截至2017年12月28日，行业内排名前几位的股票，如中国工商银行(601398，诊断股)、农业银行(601288，诊断股)、中国建设银行(601939，诊断股)、招商银行(600036，诊断股)、宁波银行(0022)，其中，招商银行增长了60%以上，其他几家银行也增长了40%以上，增幅相当大。

王建表示，整体监管环境已形成国有银行经营的比较优势，资本成本较低，业务合规性较强，受紧缩政策影响较小。随着净息差和资产质量的稳定，国有银行预计将继续受益，其净资产收益率和利润增长仍值得期待。

“但值得一提的是，股份制银行和城市商业银行的后续表现将有所改善。在货币市场利率逐步稳定、不再大幅上升的背景下，监管已经完成检查，并逐步进入正常状态。这样一来，受资本成本和监管影响最大的股份制银行和城市商业银行的压力可能会减轻，它们的业绩也会受到影响。表现也将是进步，同时保持稳定。”王建说。

“我们都在等待政策尽快出台。对市场而言，在空的利润耗尽之后，这可能是一个机会。”北京的一名债券投资者表示。