中证报：定向降准不仅会有 而且可能很快

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20日，国务院常务会议确定了一系列措施，进一步缓解小微企业融资难、融资成本高的问题，包括有针对性地降低RRR。关于是否降低RRR的争论预计将会结束，但关于货币政策取向的讨论仍在继续。从目前逐渐形成的共识来看，货币政策放松仍将主要体现在结构和息差上，提高资本的确定性更高。在债券市场投资方面，该机构认为，目前的短期和高等级债券更具成本效益。

它不仅会倒下，而且很快就会倒下

自央行4月份实施RRR降息以取代mlf以来，是否继续RRR降息的话题一直备受关注，尤其是在年中流动性可能面临季节性压力之际，关于是否降低RRR的讨论已升至白热化水平。然而，自本月初以来，央行频繁动用mlf，先是大幅降低抵押品门槛，然后过度更新到期的mlf。本周，mlf操作再次被执行，这导致对央行RRR降息的押注一再受挫。一些观点指出，多边基金已经退出，RRR削减暂时无望，但也有观点认为，RRR削减可能会晚，但不会缺席。

会有RRR式的削减吗？权威声明来了。6月20日，国务院常务会议确定了进一步缓解小微企业融资难、融资成本高的一系列措施，包括“运用定向RRR减息等货币政策工具，提升小微信贷供给能力。”

虽然会议没有明确RRR减排目标的实施方案，但根据以往的经验，新的RRR减排目标将很快出台。这将是央行今年第三次定向削减RRR储备，也是第四次使用储备工具。

今年春节前，央行出台了“临时储备使用安排”(cra)，在高峰期释放了约2万亿元的临时流动性；1月25日，RRR针对普惠金融的降息措施得以实施，释放了约4500亿元人民币的流动性。

央行上一次降低标准是在4月25日。同日，央行将部分金融机构存款准备金率下调1个百分点；同时，按照“先借后还”的顺序，各相关银行利用RRR降息释放的资金偿还中央银行借入的mlf。由于实施目标是一些金融机构，因此RRR减息也是有针对性的，但涵盖的机构包括大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县级农村商业银行和外资银行。适用机构的范围实际上非常广泛。此外，RRR减息率已达到1个百分点，总释放近1.3万亿元。在取代相关机构的9000亿元的mlf后，净释放资金近4000亿元。

结合国务院常务会议精神，市场普遍预测，即将进行的定向RRR降息可能会采取与4月份类似的方式:在RRR降息的同时，部分现有的mlf将被取代，但仍将投入一定数量的增量流动性，央行将要求相关金融机构将新增资金主要用于小微企业贷款。

根据央行披露的数据，在本月两次进行mlf操作后，金融机构持有的未到期mlf已增至4.42万亿元，为央行实施存款准备金率下调和替代mlf提供了充足的空空间。

优先考虑边际结构放松

至此，关于是否减少RRR的争论预计将告一段落。答案是显而易见的，不仅会下降，而且可能很快。不过，我恐怕市场对货币政策取向的讨论不会就此结束。定向RRR减息算不算货币政策放松，货币政策到底放松了吗？类似的话题在报告、报告和轶事讨论中仍然比比皆是。

自今年年初以来，要求放松货币政策的呼声越来越高。一方面，一些经济指标出现波动，对外贸易的不确定性增加，市场对经济增长的下行趋势有一定的担忧；另一方面，随着金融去杠杆化的成功，随着信贷创造的放缓和融资环境的收紧，企业融资难和融资贵的问题再次出现，一些企业打破了资本链，导致流动性危机和违约信用风险增加。市场也担心信贷风险的扩散和扩散及其对实体经济的影响。在这样的背景下，货币政策在一定程度上是可以预期的，希望通过适度放松货币政策来稳定信贷市场，缓解融资困难，支持经济增长。

应该说，今年的货币政策确实比去年宽松。这反映在自今年初以来货币市场的流动性越来越稳定，而货币市场的利率中心却有所下降。此外，中央银行的货币政策操作更加积极，储备工具的使用频率增加，多边基金和私人股本基金的操作更加激烈。6月份，美联储加息后，公开市场操作利率没有上调，这一切都传递出一定的宽松信号。

然而，管理层和货币当局仍然强调，稳定和中立的货币政策取向没有改变。针对4月份RRR降息，央行相关负责人表示，RRR降息替代mlf属于两种流动性调整工具的替代，这并不意味着货币政策取向发生了变化。6月20日，国务院常务会议再次提出要坚持稳健的货币政策。

分析人士指出，与去年相比，货币政策有所放松，但这种放松是有限的和有条件的，主要体现在边际和结构方面，而不是简单的全面放松。

根本原因可能是简单的放松并不能完全“对症下药”，还可能产生副作用。根据CICC的研究报告(港股03908)，如果货币政策放松的信号太强，可能会进一步压低货币市场利率，导致金融杠杆的重新抬头，偏离金融风险防范和去杠杆化的大方向。在打破刚性赎回的过程中，不利于市场重塑风险意识，打破刚性赎回。这可能会进一步吹大房地产泡沫，增加汇率贬值和资本外流的压力。

因此，面对放松货币政策的需求，央行采取了更多的结构性做法。从年初RRR有针对性地削减普惠金融，到4月RRR削减替代多边基金，以及随后扩大多边基金抵押品，所有这些都带有结构性政策的色彩。央行希望通过结构性政策的激励机制，将金融资源引向普惠金融等特定领域。

从目前逐渐形成的共识来看，未来货币政策放松的可能性大于紧缩的可能性，但政策调整仍将是边际性和结构性的，因此我们应该审时度势，根据相机抉择。虽然RRR减债是一种具有强烈政策信号的政策工具，但它也通过替代多边基金和限制释放资金的使用而被赋予了结构性政策内涵。不是你不能用它。关键是时机。

根据5月份的经济和金融数据，信贷紧缩对经济增长的不利影响开始显现，这使得市场担心随后的经济增长和债务风险。与此同时，金融市场也有所波动。所谓的“好钢”用在刀刃上。如果这次推出定向RRR减息政策，可以更好地稳定市场预期。

短期债务还是最有利的

分析师指出，央行释放了低成本长期流动性，这有助于缓解银行体系的债务压力，提高流动性稳定性，降低货币市场利率，从而导致无风险债券收益率下行。

事实上，今年以来，虽然市场对货币政策取向有不同看法，但有一点是相当肯定的——流动性环境将好于去年，宽松和稳定程度都将好于去年。不难发现，尽管央行强调不变的货币政策取向，但它一再声明将保持合理稳定的流动性。市场认为“合理稳定”的提法比去年的“基本稳定”宽松。

对于债券市场来说，这意味着短期利率的不确定性降低，空.有一定的下降趋势如果短期利率下降，中长期收益率也可能下降。今年前五个月的债券市场收益率显示出这样的变化。

目前，央行近期大幅增加流动性操作，有利于年中稳定流动性。如果近期推出有针对性的RRR减持政策，流动性风险将在半年后进一步降低。

但是，考虑到经济弹性仍然难以伪造，利率债券的供应量正在上升，新的资产管理法规尚未实施，以及银行的债务分配额度有限等。该机构认为，目前短期和中期的机会更加确定，而长期债券的成本表现相对较差。经纪报告指出，坚持短期杠杆和骑乘策略仍是最佳选择。债券市场的配置力减弱，特别是短期融资等绝对收益率不会太低。基金的稳定性将得到改善，这将为杠杆机会和骑乘策略创造更好的条件。特别是在短期存款利率见顶后，骑乘操作的风险大大降低，机会再次从短期延伸到中短期，中短期再次成为一个更好的成本表现点。相反，由于市场风险偏好下降，融资环境缺乏明显改善，低等级信用债券仍是性价比最差的点，预计信用利差分化趋势将持续。