尹中立：注册制改革延期对二级市场将产生何种影响

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尹中立

在2018年农历新年的第一周，股市迎来了一个沉重的消息:经十二届全国人大常委会第三十三次会议审议通过，股票发行登记制度的改革被允许延长两年。这意味着登记制度的改革将被推迟。

笔者认为，这一举措将对a股市场产生巨大影响，持续一年多的市场分化可能会逆转。中小股票被认为是极其成功的，而蓝筹股的荣耀可能是不可持续的。

根据中国证券法，公开发行股票受审批制度的约束。2013年十八届三中全会明确提出“推进股票发行登记制度改革”。因此，如果要实施登记制度改革，首先必须修订《证券法》，但修订《证券法》需要时间。

2015年12月27日，全国人民代表大会常务委员会通过了《关于授权国务院调整和适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定实施股票发行登记制度改革的决定》，授权国务院调整和适用〈中华人民共和国证券法〉有关股票公开发行审批制度的有关规定，实施登记制度。具体实施方案由国务院制定，并报全国人民代表大会常务委员会备案。授权决定的执行期为两年，于2018年2月28日到期。

全国人大常委会专门授权证监会和交易所推进注册制度改革，这一方面表明了注册制度改革的重要性，另一方面也表明了有关方面认为推进注册制度改革的紧迫性。

推进登记制度改革之所以重要，是因为这是十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出的资本市场改革的任务之一。十八届三中全会以来，有关部门一直致力于推进股票发行登记制度改革，特别是2016年初更换证监会主要领导后，这项工作明显加快。2017年，ipo公司数量超过400家，创下年度ipo最高纪录。经过一年多的努力，新股发行的“堰塞湖”现象已经基本解决。目前，首次公开募股的排队人数已经从700多人下降到400多人，排队时间也从2016年前的三年多缩短到现在的一年甚至更短。

从表面上看，目前的ipo非常接近注册制度改革的目标。然而，从国内外资本市场的情况来看，一方面，经过近10年的持续上涨，欧美股市已经积累了相当多的泡沫，并且存在股价大幅下跌的风险；另一方面，a股二级市场也有相当大的压力。

在农历新年之前，a股市场曾经跟随美国股票等海外市场，出现了批量股票“闪电崩盘”的现象，甚至有很多股票出现了连续跌停。股价暴跌的一个重要原因是股东的空头头寸。空头头寸有两种类型:一种是股东质押上市公司的股份，当股价下跌太多时，就有空头头寸；二是股东之间存在信托账户，信托账户因止损规定而被动出售，导致股价暴跌。

不管是哪种类型的闪电崩盘，归根结底，都是由股价的大幅下跌造成的。2017年a股市场大量中小企业股价大幅下跌的最重要原因之一是ipo加速。

从估值的角度来看，在注册制度下，即使是所谓的新兴行业股票的市盈率也只有10~20倍左右，而中小板和创业板股票的平均市盈率则远远超过了这个“合理”的范围。如果新股数量得不到控制，创业板市场的估值将从目前的市盈率50倍以上迅速下降到不足20倍，这是可以想象的。

回顾2017年股市二级市场走势，最大的特点是蓝筹股和中小股的区别。上证50指数每年上涨近30%，而沪深1000指数下跌逾10%。股价分化的时间与ipo加速的时间高度一致，其背后的逻辑是中国上市公司的股价包含“壳值”。

大约在2013年，新股发行暂停了一段时间，壳价大幅上涨。2013年，壳牌的价值约为7亿元人民币，到2015年底，它已升至约30亿元人民币。2016年底，随着新股发行速度加快，空壳价值迅速贬值，导致中小企业股价持续下跌。

如果新股发行继续“正常化”，个股空壳价值将继续贬值，空头头寸数量将继续增加，闪股数量将增加。如果我们不重视并及时防范，可能会导致系统性金融风险。

因此，笔者认为目前推迟登记制度改革是明智而正确的。然而，当务之急是化解股市的潜在风险。首先，我们必须打破股价下跌的恶性循环。

根据市场反馈，在注册制度延期公告后，中小企业的增长率强于上证综指。可以推断，如果新股发行速度保持目前的节奏，中小股的表现将继续强于大盘股。

(作者是中国社会科学院金融研究所研究员)

编辑朱昱