新三板健康发展再进一步

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深化新三板改革的政策正在逐步落地。继去年底新修订的新三板层级管理办法和股权转让规则的“组合拳”出台后，最近，长期困扰新三板的“三大股东”问题也迎来了中国证监会的正式审计口径。1月12日，中国证监会发言人常德平在例行记者会上表示，考虑到“三大股东”问题不仅涉及新股发行监管政策，也涉及新三板的发展，中国证监会在处理“三大股东”问题上非常谨慎。经过反复研究和论证，最近已经明确，在新三板上市的公司申请ipo时，存在“三大股东”的监管政策。

新三板企业申请“三大股东”首次公开发行应符合四个原则。分析师表示，首次公开提出“三大股东”原则，新三板市场核心问题得到反馈，有助于稳定市场信心；进一步澄清“三大股东”问题将是解决当前新三板市场困境的“金钥匙”。

从四个方面进行严格审查和检查

“三大股东”是新三届董事会的历史课题。自2016年以来，随着新三板上市公司ipo申请数量的不断增加，一些企业出现了“三类股东”，如契约式私募股权基金、资产管理计划和信托计划。鉴于"三类股东"的特殊性，首次公开发行审核将特别关注可能存在的套牢和高杠杆问题，以及不透明和难以理解的股东身份。此前，一些被审查企业主动清理了“三类股东”。

具体来说，新三板上市公司申请ipo时存在“三大股东”的监管政策，审计原则主要体现在四个方面。首先，根据证券法、公司法和新股发行办法的基本要求，公司的稳定性以及控股股东和实际控制人的明确性是基本条件。为了保证上市公司的稳定，保证控股股东履行诚信义务，要求公司的控股股东、实际控制人和最大股东不应是“三类股东”。二是鉴于管理部门正在规范资产管理业务，为确保“三大股东”依法成立和规范运作，需要将其纳入金融监管部门的有效监管范围。三是为防止利益从源头转移，防范和控制潜在风险，严格监管高杠杆结构性产品和套期投资主体，要求发行人提出符合监管要求的整改方案，并向“三类股东”进行深入披露。同时，要求中介机构核实发行人及其利益相关者是否直接或间接持有“三类股东”的权益。第四，为了确保遵守目前的锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其期限作出合理安排。

东北证券研究总监、清华大学博士后傅立春表示，具体规则可以概括为:第一，大股东不能是“三类股东”；强调非常重要的渗透原则，以防止利益转移和关联交易；另一些是对“三类股东”的规范要求，如匹配资金期限和发行锁定期。

明确的规则设置合规红线

“最近，市场对‘三类股东’问题的关注度持续上升。这是监管部门首次公开提出“三大股东”监管政策，这将有助于解决市场的核心矛盾。”安信证券新三板研究团队首席分析师朱海滨表示，此外，在新三板1月15日实施新的交易规则之前，“三大股东”的问题已经澄清，这可能反映出新三板市场的关注度在不断提高。

朱海滨认为，尤其需要强调的是，监管原则是指“三类股东”的法律合规红线。实际控制人不得是“三类股东”；依法建立和规范，纳入金融监管范围；高度杠杆化的结构化产品和嵌套主体应受到严格监管。“这三篇文章为未来“三型股东”企业的ipo扫清了障碍，或许这类企业在不久的将来会取得成功。”。

选择统计显示，在新三板的股票市场上，有500多家企业和近100家ipo公司拥有“三类股东”。对此，朱海滨表示，就股票而言，这些企业可能会随着时间的推移渗透到空；在增量方面，政策导向为新三板企业后续融资和投资者发行三类产品提供了新思路。

根据傅利春的分析，“三大股东”审计监督政策明确回答了“三大股东”企业，特别是新成立的三板企业。因此，有ipo想法的企业可以为投资者在固定增资或交易中的决策做好充分准备。总的来说，这有利于a股ipo的审慎风险控制和新三板市场的健康发展。

帮助打破市场困境

进一步澄清“三大股东”问题将是解决当前新三板市场困境的“金钥匙”。分析师表示，由于“三大股东”定位不清，当前市场陷入诸多困境。投资者面临着产品发行量下降和投资新公司困难的困境。2017年，“三类”产品的固定认购份额大幅缩水，产品未被撤回。市场压力巨大；然而，企业面临融资困难的问题，优质企业的流失挫伤了市场信心。

券商分析师解释称，“三类股东”问题导致“三类产品”几乎没有盈利模式。由于新三板流动性严重不足，投资项目难以退出新三板，因此ipo前策略成为新三板相对成熟的盈利模式，“三类股东”问题意味着“三类股东”不能采用这种模式。ipo前项目的投资不能通过上市退出，这也影响了基金的收益和赎回能力。由于2017年和2018年是“三大股东”集中到期的时期，解决“三大股东”问题尤为重要。

傅立春表示，客观地说，新三板市场鼓励“三型股东”，但现在“三型股东”已经成为这些企业跨市场升级的障碍，必须有一个统一的、可实施的解决方案。中国证监会1月12日的新闻发布会明确了“三大股东”的首次公开发行问题，这本身就是一个很大的进步。

需要注意的是，针对监管部门提出的“发行人提出符合监管要求的整改方案”的要求，朱海滨认为，对于当前新三板的“三类股东”，市场关注的核心问题是“整改原则”中“期限”和“渗透披露”两个原则的细节。其中，首次提出“明确三类股东的存续期限”，尤其是存续期限需要考虑上市后解禁和前期整改时间；此外，目前市场普遍认可“穿透式披露”的原则，但具体穿透的细节可能决定实际操作的难度，具体细节今后急需进一步澄清。