中国证券报：MLF不会无限制使用 年内仍有降准空间

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专家表示，由于金融风险防范的需要以及美联储将继续稳步加息的事实，短期内国内货币政策不可能出现方向性变化。随着利率市场化的进一步推进，中期贷款工具的使用可能会受到限制，用RRR减息对冲中期贷款工具是货币政策框架进一步转型的标志。在这一年里，央行仍然将RRR利率下调了0。

央行今年是否会下调RRR利率以释放流动性，以及如何加快货币政策框架的转变等问题，最近引起了市场的关注。接受《中国证券报》采访的专家近日表示，由于金融风险防范的需要，以及美联储将继续稳步加息的事实，短期内国内货币政策不可能出现方向性变化。随着利率市场化的进一步推进，中期贷款工具的使用可能会受到限制，用RRR减息对冲中期贷款工具是货币政策框架进一步转型的标志。在这一年里，央行仍然将RRR利率下调了0。

很难定向改变货币政策

对流动性的观察一直是市场的热点。国务院发展研究中心金融研究所副研究员朱宏明表示，后续流动性主要取决于两个方面:一是看美国国债收益率和美国货币政策正常化的节奏；其次，看看国内流动性操作。当经济金融形势相对稳定时，流动性可以保持基本稳定。

一些专家认为，目前金融市场的流动性似乎相对充足，但存在流动性泛滥的可能性。郑光资产管理公司首席经济学家许高坦言:“现在和2014年差不多，社会融资规模增长乏力。货币政策的放松主要表现在基础货币的释放上。但是，如果基础货币投放后社会融资规模没有增加，基础货币只能在金融市场积累，不能成为实体经济的融资增长点，这可以称为流动性“堰塞湖”。目前，流动性“堰塞湖”可能再次出现，金融市场流动性泛滥和随之而来的金融资产价格泡沫很可能发生。在这种情况下，国内货币政策很有必要增加实体经济的流动性，否则实体经济的融资困难会越来越明显。”

在货币政策方面，中国人民银行近日发布的《中国一季度货币政策执行情况报告》指出，下一阶段，我们将创新金融调控思路和方法，保持政策的连续性和稳定性，实施稳健中性的货币政策，注重引导预期，保持合理稳定的流动性，为供给侧结构改革和高质量发展创造中性适度的货币金融环境。

从外部环境来看，许高表示，美国经济指标已经明显见顶和下降。从经济繁荣的角度来看，发达经济体开始进入同步下降趋势。在这种情况下，美国加息和收缩货币表的持续时间令人怀疑。按照美国目前的既定路径，如果今年加息三次，明年加息两三次，加息频率将相对温和，对中国货币政策的影响将完全可控。中国的货币政策可以完全抵御外部影响。

瑞穗证券(Mizuho Securities)首席经济学家沈建光表示，10年期美国国债收益率的上升推动了美国无风险利率的上升，而中美利差的收窄可能会使美元资产更具吸引力，并刺激资金回流美国。再加上最近人民币贬值，这种压力已经体现出来。这使得中国的货币政策难以进一步放松。保持平衡不仅是防止大规模资本外流的需要，也是防范国内金融风险的需要。

沈建光表示，短期内不存在方向改变的可能性。美联储(Federal Reserve)仍保持着加息的稳定趋势，这也使得中国的货币政策有必要保持中性和紧缩趋势。预计在美联储今年加息的关键时刻，中国央行仍将加息。

Mlf将不会无限制地使用

Mlf和隔夜拆借作为央行货币政策的新工具，发挥了良好的作用，增强了央行流动性管理的灵活性和有效性，保持了合理稳定的流动性。然而，这种货币政策工具也有一些局限性。

4月17日，中国人民银行决定从4月25日起，将部分金融机构的人民币存款准备金率下调1个百分点，这些金融机构将利用此次下调所释放的资金偿还中央银行借入的mlf。

中国金融期货交易所研究所首席经济学家赵庆明认为，过去几年中提到的mlf和slf是一种替代。Mlf和slf有两个明显的缺点:第一，提高银行资本成本；其次，只有一些银行能够通过多边基金和补充贷款基金“获得”资本和流动性。

新时代证券首席经济学家潘向东表示，为了防范金融风险，央行自2016年第一季度开始采用mlf补充流动性，但mlf不能完全替代RRR的减持。首先，多边基金强化了流动性分层。由于mlf需要抵押品，与大型金融机构相比，中小金融机构不容易从央行获得流动性，而只能从大型金融机构获得流动性。这样，一个加剧了流动性分层现象，另一个延长了金融产品链。其次，mlf有一个时间限制，央行继续mlf存在不确定性，这将导致市场对流动性的预期不稳定。RRR降息将增加长期资本供应，这将有助于稳定流动性，降低银行的资本成本。

沈建光认为，mlf作为一种创新工具，可以弥补金融机构的流动性，但它仍有局限性。Mlf是中国货币政策框架转型的重要设计。Mlf实际上是一个过渡工具。随着利率市场化的进一步推进，mlf将不会无限制地使用，其规模是可以控制的。用RRR减记对冲多边基金是货币政策框架转变的标志。

维持高存款利率的必要性降低了

市场参与者认为，今年央行可能会继续下调RRR两到三次。许高认为，解决实体经济的融资困难取决于货币政策的“放松”。在社会融资规模较低的背景下，央行可能会进一步减持RRR。

国泰君安(601211)(港股02611)研究所首席宏观分析师华长春表示，7月份，可能会再次进行定向RRR减持或mlf置换。从货币政策框架转换和稳定中性货币政策的角度来看，仍有可能在后续进行有针对性的RRR减息。一是我国存款准备金率仍然较高，影响了货币政策的传导；第二，新的资产管理条例开始实施。在财政吃紧的情况下，保持货币和信贷稳定是必要的。

朱宏明表示，调整存款准备金率一直是货币政策的工具箱之一。从目前情况看，存款准备金在释放流动性、资本稳定性和成本方面具有优势。目前，我国存款准备金率相对较高。根据流动性的变化，在选择货币政策工具的过程中，可以考虑RRR还原。RRR利率是有针对性地下调还是全面下调，取决于流动性状况以及市场对资本稳定性和成本的考虑。

"从货币政策框架的转变来看，RRR减息的可能性依然存在."沈建光表示，随着利率市场化进程的加快和银行利润的压缩，过高的存款准备金率将推高金融机构的资本成本。最近，中国的利率市场化改革再次加快，包括大型国有银行在内的许多银行都提高了大额存单的利率。随着利率市场化带来的存贷差的减少，考虑到中国的存款准备金率普遍高于欧美日等主要经济体，导致资本成本增加和金融机构效率低下，空.进一步下调了存款准备金率

沈建光强调，存款准备金率以前一直保持在高位。这是因为在过去的十年中，在大多数情况下，中国保持了资本流入的趋势，基础货币主要依赖于外汇。中央银行通过提高存款准备金率创造并发行了中央银行票据提取货币。近两年来，由于美元走强，资本外流压力加大，外汇账户减少。与此同时，随着中国资本项目的逐步开放，对双向资本流动的需求增加，外汇账户不会单向大幅增加。央行维持高存款准备金率的必要性降低了，流动性应该通过RRR减息和新的货币政策工具来释放。