蒋光祥：应提高债券违约成本 给投资者相应保护

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江光祥

2014年3月，首只公债“11超日债”打破了刚性赎回，被视为后信贷时代到来的标志。然而，在短短的几年时间里，从小企业到大企业，从民营企业到国有企业，除了城市投资公司，各种主体的刚性支付已经被打破。

债券违约的频繁发生是此前经济低迷的滞后反映。从2012年开始，在经济增速下滑的过程中，企业总是承受着巨大的压力，坏账不断积累，以至于“跌到了最后一英里”。值得注意的是，自2017年初以来，强有力的金融监管和货币紧缩对企业融资的影响逐渐扩大。自金融危机以来，公司债券的净融资首次出现负值。随着银行贷款和表外融资继续收紧，未来债券发行者的资金缺口可能越来越难以弥补。同时，在债券违约不断增加的环境下，投资者对风险溢价的需求增加，导致债券利率上升，进而导致实体融资成本增加。“借新还旧”的梦想破灭了，一些行业将加快清理速度。

其中，国有企业的违约可能比民营企业的违约更难让投资者在情感上接受。过去，只要是国有企业，即使其基本面不佳，也不难通过借入新债和用财政支持偿还旧债来保证债券的可赎回性。但是，政策改变后，一些资质差的国有企业失去了“靠山”，一些国有企业管理不善，被淘汰是自然的。随着供给方面结构性改革的深化，过剩行业产能持续增加，地方信贷风险迅速释放。不难理解债券市场经常违约。

经济下行周期债券市场违约事件的增多是市场清算的正常表现，在国际市场上也很普遍。然而，债券市场多年来没有出现大规模违约。一旦债务违约，债权人似乎不得不“为自己寻求更多利益”，并认可市场风险。这一过程值得进一步研究。

债券违约有两个主要好处。一是推进当前内外部信用评级工作。过去，国内企业的违约样本太少，除了垃圾债券之外，不同评级之间差别不大。事实上，外部评级系统并没有得到应有的尊重，内部信用风险评估只是名义上的，或者只是“裸奔”和指名下订单。实质性违约的出现从质量上改变了局面。第二，在操作层面，债券违约改变了投资者对具有巨大尾部风险的“增加杠杆、增加期限、降低资格”的单一套利模式的依赖。过去，人们对低评级长期债券的风险缺乏认识，这种情况在史无前例的雷鸣中冲击了南墙。

债券违约打破了市场上赎回的僵化信念，但其弊端也值得警惕，原因有三。首先，总体而言，当前的债券违约并不有序，也没有通过系统压力测试。固定收益市场许多子领域主体的“雷声”增加了局部风险和金融安全风险，债券市场信用风险无序释放的蝴蝶效应可能借助一些不可预测的外部因素引发系统性风险。

第二，对整个市场流动性的影响。债券市场的回购交易非常普遍，总额巨大。然而，在违约事件的影响下，再融资债券作为抵押品的能力将大大降低。此外，自2017年以来，各机构杠杆率大幅下降，债券销售压力加大，影响了市场内部流动性。同时，违约造成的债券抛售压力使得市场恐慌蔓延，导致金融机构对流动性的敏感性显著增加。一旦金融机构之间出现融资困难，信用风险就会从企业层面蔓延到金融机构层面。

第三，对资本市场的影响。债券违约可能导致相关金融产品集中赎回的风险，同时许多金融产品相互嵌套，单个产品的赎回有可能迅速扩散到更广的范围，整个资本市场的风险可能上升。

对比利弊，不难发现违约制约着债券市场的长期发展，甚至影响金融安全。更重要的是，当前市场对“踩雷”后的投资者保护不足，违约债券的风险处置机制不完善，违约处置效率不令人放心。这也是债券违约容易导致市场恐慌的主要原因。

在债券发行门槛越来越低的今天，债券违约也可能产生一定的道德风险，使得一些有偿还能力的债务人采取各种手段恶意逃债。在已经发生的违约事件中，单个企业在违约前后的偿债意愿较低，这比违约本身对市场的影响更大。从多年没有实质性违约的极端情况，到难以公平处理违约的极端情况，显然超出了国内债券市场的能力。

所以我们必须面对它。除了尽快引入信用违约互换(cds)等主流风险对冲工具之外，在其他方面还有很多路要走，如加强债券违约风险预警，按照市场化原则为承担损失的投资者设定相应的保护措施，降低处置违约债券的时间成本，推动建立专门的破产审判机构，培养专业法官，形成高质量的破产重组社区等。

违约事件并不可怕，也不一定是不可接受的，但前提必须是与投资者的风险识别和容忍度相匹配，准确及时地披露债务人的信息，对违约债权人进行合法公正的赔偿，这符合现代经济社会法律法规、诚实信用等公共秩序和良好习惯。

(作者是公共基金从业者)

编辑朱昱