环保门槛难迈 传统行业再融资取道可交债

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记者向巧编辑邱江

股权融资减少，债务融资增加，今年a股上市公司的再融资仍在继续。但与去年略有不同的是，为了支持引领经济转型发展的重要群体，监管部门在固定融资方面加大了对一些新经济企业的支持力度。相应地，传统行业的上市公司选择了可交换债券作为融资工具，可支付债券的发行呈现井喷趋势。

一些分析师表示，这一现象并非偶然。与以往相比，对丁增等主流再融资渠道的审计不断提出环保要求，而应付账款问题对环保没有硬性要求，导致相当一部分企业将应付账款作为再融资的优先选择之一。

应付债券发行规模明显扩大

自2017年实施新的再融资规定以来，以固定增长为主的股权融资规模不断缩小。在这种情况下，以前不常用的再融资工具，如应付债务，相继出现。据风能统计，从2018年至今，完成固定增长的公司数量约为110家，总筹资规模为2767亿元，比去年同期的180家公司和3632亿元分别低39%和24%。同时，在债务融资方面，2018年至今的融资规模约为6550亿元，同比增长40%。

从细分来看，今年已有约30只可转换债券上市，总发行规模超过500亿元。去年同期，发行规模为310亿元，只有三家发行公司，其中只有一家光大可转换债券筹集了300亿元。2017年，共有27只可转换债券上市，融资总额达603亿元。

同样，今年的应付债务发行规模远远超过去年同期。据统计，自2018年(上市日)以来发行的17只可交换债券共募集资金412亿元，较2017年同期的127亿元增长225%。此外，今年以来，已有20多种债券准备兑付，预计融资规模超过600亿元。2017年，共有37家公司披露了应付债券的发行计划，发行规模超过340亿元。

应付债务是a股市场的新生事物。2008年，中国证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》。业内人士表示，从本质上讲，可转换债券相当于延期公开发行，上市公司的主要目的是最终获得股权融资。而应付债务呈现出更加多样化的目的。虽然两者都有股票转换、赎回、转卖和向下修正股票价格转换等基本条款，但后者由于发行目的的不同而更具多样性。

传统企业通过偿还债务进行再融资

“可抵押债务由于其发行方便，满足了股东融资和私人投资的需要，受到越来越多公司的青睐。不仅如此，由于可偿还债务的发行人是以公司形式存在的上市公司的股东，并且可转换债券是由上市公司发行的，因此偿还债务的监管门槛相对较低。一位经纪公司研究团队的负责人告诉记者。

根据中国证监会和本所文件规定，可转换债券向社会公开发行，主要适用《上市公司证券发行管理办法》和《创业板上市公司证券发行暂行办法》。

从上述文件中不难发现，对发行应付债券的监管明显比市场上常见的资本工具宽松，如固定增加和重组。例如，公开发行的应付债券需要“信用评级机构的评级”，而私人发行的可交换债券则不需要。换句话说，发行人的债券投资风险没有得到实质性判断；此外，目前没有相关法律法规明确规定应付债务的可转换目标必须是上市公司的盈利股份，对发行人也没有净资产要求。但是，在公开发行的应付债券和可转换债券的发行审核中，对发行人经营状况的约束要严格得多。

另一方面，在首次公开发行和再融资严格控制环境保护问题的背景下，关于发行可转让债券的相关规定并没有直接指出环境保护问题会影响发行结果。以《企业债券非公开发行管理暂行办法》为例，记者查阅了文件全文，但没有发现关于环境信息披露和处罚的具体说明。

相反，在《上市公司证券发行管理办法》中，明确要求上市公司发行股票和可转换债券。最近36个月内财务会计凭证不得有虚假记载，不得有违反工商、税务、土地、环境保护、海关法律、行政法规或者规章的行为，应当受到行政处罚，情节严重或者受到刑事处罚

也就是说，在再融资的严格监管下，对于一些融资需求迫切、污染严重的传统企业来说，这是一个很好的选择。据记者粗略统计，截至2017年5月底，以有色金属、煤炭、化工等典型传统企业为样本，相关上市公司应付债券规模达到48亿元。自今年年初以来，这一规模已急剧上升至约210亿元。从去年全年来看，上述样本企业发行的应付债务规模约为343亿元。

此外，应付债务本身具有一定的融资优势。根据发行规定，应付债务由股东发行，股东所持股权需要质押。与股权质押贷款相比，其优势在于质押率较高。上述人士表示:“目前，公开发行应付债务的折现率为30%，非公开发行应付债务最高可达100%，明显高于一般股票质押融资的折现率。从目前的情况来看，与普通公司债券和公司债券一样，定向增发已成为上市公司股东选择的常规融资工具。”

从投资者的角度来看，应付债务是一种“保本+浮动收益”的投资品种。具体来说，在转换之前，它是一个键。在不违约的情况下，投资机构可以保护资本并获得一定的固定收益。如果股票价格在二级市场上涨，你可以选择换股，享受交易所带来的溢价收入。

一些发行商存在环境缺陷

需要提醒的是，记者通过查阅一些高污染、高能耗的传统企业发行人的处罚案例，发现其中存在一些环保问题。

例如，韶钢松山(000717)今年2月披露，2018年非公开发行可交换债券(20亿元)已通过深交所审批，并获得了符合深交所转让条件的无异议函(SZH[2018]64号)。债券发行公司的控股股东宝武集团广东韶钢股份有限公司也设立了可交换私人债务质押专用账户。

记者查阅了韶关市环保局的资料，发现宝武集团广东韶关钢铁有限公司(当时名为宝钢集团广东韶关钢铁有限公司)在2015年受到了四次环境处罚。其中，韶环费字(2015)第07号文件显示，新建优化炉料结构焦炉改造工程水污染防治设施验收不合格，主体工程投入热负荷生产，罚款30万元。

另一个例子是鞍钢股份有限公司(000898)，该公司今年3月披露，该公司40亿元应付债务的发行已获得深圳证券交易所出具的无异议函。根据鞍山市环保局的相关信息，2015年，鞍钢股份控股股东鞍钢集团有限公司受到了六次环境处罚，包括违反建设项目环境影响评价、建设项目“三同时”和验收制度的处罚，以及对堆料扬尘、排放有毒有害空气污染物等违法行为的处罚。