通胀预期升温 “金发女孩”渐行渐远

本篇文章2373字，读完约6分钟

过去一个月，美元指数和美国债券收益率很少同步上升。根本原因不是美联储加息，而是通胀预期正在升温。尽管全球通胀水平，尤其是非美国国家的通胀水平，总体上是适度可控的，但考虑到国际油价飙升、全球资本支出周期和产出缺口，通胀上行将成为大势所趋。资本市场将逐渐告别“金发姑娘”的黄金投资时代(这个市场被称为“金发姑娘经济”(Goldilocks Economics)，在这个时代，高经济增长与低通胀并存，利率保持在低水平)。

美元债务很少与其背道而驰

不难发现自2000年以来美元指数和美国债务之间的相对趋势:在大多数情况下，两者在同一个方向上表现出更显著的关系。换句话说，美元指数与美国债券的收益率相反。然而，自今年4月以来，这种关系已经破裂，美元指数迅速从89点升至93点以上，10年期美国国债收益率从2.7%升至3%以上，这是自2013年底以来首次超过3%的关键水平。

鉴于美元指数和美国债券收益率同时上升的现象，简单地从美联储加息的角度来解释是合理的，但有些牵强。这一轮美联储加息周期始于2015年底，已持续近两年半。另一方面，美元指数和美国债券收益率仅在过去一个月有所上升。

在美元指数和美国债券收益率罕见上升的背后，一定有一个更深层次的经济基本面因素，那就是通胀预期。数据显示，自2017年底以来，10年期美国国债的收益率增幅明显强于tips债券。所谓的“通胀保值债券”是美国财政部发行的世界上最大的债券，与消费者价格指数(cpi)挂钩，可以帮助债券投资者规避通胀风险。国债收益率和tips收益率的区别在于tips利差，反映了投资者的通胀预期。据统计，自去年12月以来，10年期国债息差已加速上升，从1.85%升至2.17%，为2014年8月以来的最高水平。这意味着当前市场的通胀预期在过去四年达到了新高。

因此，可以说，本轮美国国债收益率飙升的根源在于通胀预期上升，即美国国债收益率上升不仅反映了美联储加息的预期，也反映了通胀预期。不难理解，为什么美元指数在过去一个月里摆脱了自2017年以来的疲态，并随着美国债券收益率强劲上升。多年来，影响美元指数波动的主要逻辑有两种:套利交易和风险规避。在国际市场没有重大风险事件的情况下，套息交易主导了美元指数的走势。美元走强也不例外。当通胀预期叠加时，美国债券收益率与其他主要经济体债券之间的息差迅速扩大。例如，10年期美国国债与德国国债之间的息差创下历史新高，10年期美国国债与日本国债之间的息差创下近11年来的新高，而中国国债与美国国债之间的息差则远未达到所谓的“宽松”水平。因此，在空套利交易的推动下，美元指数最近大幅上涨。

美国的通货膨胀是一个全球性问题

根据最新通胀数据，尽管世界主要非美国经济体的通胀水平仍相对温和可控，但考虑到美元在国际金融市场的特殊地位，美国通胀预期上升和美国债券收益率飙升足以影响全球资本流动和其他央行的货币政策走向。根据epfr的数据，自4月底以来，阿根廷等一些新兴市场经历了大规模资本撤出。外汇市场和股市都大幅下跌，有明显迹象表明，资本将回归美元资产。

自特朗普就任美国总统以来，他推出的一系列经济政策客观上导致通胀预期上升。首先，从贸易的角度来看，在过去的二十年里，美国的经常账户贸易逆差逐年扩大。由于劳动力成本的差异，新兴市场向美国出口通货紧缩，而美国向新兴市场出口美元。

美国次贷危机后，尽管出台了一轮又一轮的量化宽松措施，美联储的资产负债表急剧膨胀，但美国的通胀水平并没有发生显著变化。那么，美联储释放的流动性去了哪里？毫无疑问，其中大部分是通过贸易渠道或资本渠道流向全世界的。因此，不难想象，一旦美国贸易逆差缩小，通胀预期上升，全球信贷扩张将停滞不前，全球资本成本将上升。

其次，让我们看看油价。美国退出伊朗核协议对原油供求结构产生了深远的影响。由于原油位于大宗商品之首，油价上涨将推高其他大宗商品的生产成本和运输成本，进而推高大宗商品的整体价格。虽然目前大多数经济体的通货膨胀水平仍然适中，但如果油价继续上涨，将会影响到每个经济体的生产者价格指数水平，进而传导到消费者价格指数。

“金发姑娘”悄悄地离开了

“金发女孩”这个词来自英国作家罗伯特·索思的童话故事《三只小熊》。在经济学中，当高经济增长和低通货膨胀并存，利率保持在低水平时，人们通常称之为“金发经济”。对于资本市场来说，这无疑是最佳投资时机。

2017年对全球投资者来说是最好的一年。随着主要经济体的经济扩张，没有通胀压力，流动性处于相对充裕的状态。然而，在2018年，全球金融市场最突出的特征是“波动性回报”，以美国股指为代表的全球主要市场股指已经结束了单边上涨趋势，转而大幅波动。其中，S&P 500波动率指数(vix)一度升至37，为2015年以来最高。

通胀预期上升是全球市场波动根本原因。展望未来，全球再通胀将成为影响市场的主要主题，但这一过程将是渐进的，2006年和2010年不会出现急剧上升的通胀。首先，目前，海外机构全面审视国际油价。在美国退出伊朗核协议后，高盛认为其82.5美元的油价预测有上行风险；摩根大通认为，中期内全球原油供需吃紧，今年平均油价可能达到80美元；美国银行美林甚至暗示油价可能回到100美元。

其次，从资本支出周期和产出缺口来看，国泰君安(601211)(港股02611)发布的最新报告称，全球资本支出周期进入第二年上升，设备投资需求的反弹将推高大宗商品价格，从而提高全球ppi和cpi水平。此外，在产出缺口方面，自2016年底以来，中国、美国、欧洲和日本等经济体的产出缺口已从底部反弹，现已上升至正区间。随着产出缺口的反弹，主要经济体的cpi将逐渐上升。

因此，在通胀预期上升的背景下，波动性回报将成为全球金融市场的常态，“金发女孩”将逐渐消失。