平安债券：三因素促美债突破3% 中美利差约束国内债市

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作者:平安收藏组陈骁/薛伟/吴泽民

首先，10年期美国国债超过3%，中美之间的利差迅速缩小

自当地时间4月17日以来，各种期限的美国国债收益率加速上升，10年期美国国债收益率在4月24日突破了3%的重要关口，引起了市场的强烈关注。截至当地时间4月24日收盘，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期美国国债收益率分别达到2.25%、2.63%、2.83%、3.00%和3.18%的高位。与4月16日的收盘价相比，该指数分别为0.13、0.11、0.14、0.17及更高。据观察，在短期收益率开始上升后，长期收益率迅速上升，但长期收益率上升得更多。

与此同时，中国人民银行4月16日宣布，将下调RRR利率以取代多边基金，释放货币政策从中性转向中性的信号；随后，4月23日的政治局会议再次讨论了“持续扩大内需”，这增强了市场对经济下行压力的预期。在此背景下，中国10年期政府债券的收益率在RRR宣布降息后的第二天跌至约3.5%的低位，然后反弹至3.6%。

美国国债收益率的迅速上升和中国国债收益率的下降，导致自今年初以来一直在收窄的中美利差跌至新低。截至4月24日，中国和美国之间的10年期国债息差已收窄至59个基点。在博鳌论坛期间，中国央行行长易纲在解释货币政策时表示:“中国10年期国债收益率约为3.7%，美国国债收益率约为2.8%，中美利差在一个合理区间内”，但目前59个基点的利差明显偏离了这个“合理区间”。

那么，为什么美国债券的收益率会迅速上升？后续趋势是什么？中美利差的缩小将如何影响中国政府债券的收益率？这是本报告的重点。

图1和图2，来自平安证券研究所

其次，三大因素推动了美国债券收益率的快速上升

2.1美国财政紧张增加了短期融资，促使短期利率首先上升

自特朗普上任以来，税收改革已大幅削减了中短期财政收入，大型基础设施项目需要更多的财政支持。因此，自去年下半年以来，美国政府增加了短期融资，国债季度净发行量在2018年第一季度达到多年高点。其中，2008年后短期国债净发行量最高，2011年第二季度后国债净发行量最高。年初以来，短期国债融资规模显著扩大，增加了短期国债供应量。考虑到市场对美国国债的偏好并没有明显增加，国债巨大的供给规模对短期国债价格产生了巨大的压力，这也推动了短期利率的快速上行，进而导致中长期利率的上行。

图3和图4，来自平安证券研究所

2.2欧洲和日本经济复苏势头减弱，美国经济相对稳定

一季度，在欧元区、日本、英国和新兴市场国家经济复苏放缓的背景下，美国经济相对稳定。制造业pmi和非制造业PMI、失业率和通货膨胀水平在保持稳定的同时呈现出经济发展的趋势。其中，尽管制造业和非制造业pmi波动较大，但仍保持在较高水平；劳动力市场继续改善，失业率仍然很低；同比消费物价指数和核心消费物价指数也大幅上升。良好的经济数据显示，美国的经济复苏比欧洲、日本和英国等发达经济体更加稳定，这也促使市场对美国的通胀相对乐观。

此外，欧洲、日本和英国经济复苏放缓可能会推迟欧洲、日本和英国央行货币政策的正常化；自2015年12月以来，美联储已六次加息，预计2018年将加息两次。在相对强劲的货币政策预期下，美国债券收益率的上升势头也有所增强。

图9，来自平安证券研究所

2.3强劲的油价大幅上涨，美国通胀预期上升

最近，随着中东局势的反复，原油价格持续走强；铝、镍等有色金属板块也经历了剧烈震荡，有色金属品种库存大幅减少也引发了市场对有色金属品种价格上涨的预期；加上第一季度农产品(000061)价格的上升趋势，大宗商品价格的整体上升趋势增强了市场对下游通胀上升的预期。在保持美国经济稳定的同时，结合进步的趋势，美国的通货膨胀预期也相应上升。与此同时，美国3月份新公布的新房销售数量为694，000套，为四个月来的最高水平，大大超过了预期的630，000套，之前的数值从618，000套修改为667，000套。强劲的新屋销售数据消除了市场对加息将抑制房地产销售的担忧，市场对美国通胀上升的预期进一步增强。

图11，来自平安证券研究所

2.4美国债券收益率在高位波动，美国股市将面临压力

总的来说，在三大因素的共同作用下，即美国金融形势趋紧，增加了短期国债的净发行量，美国经济走势相对稳定和良好，原油和农产品大宗价格走强，提高了通胀预期，美国债券收益率在各个时期都迎来了加速上涨。回顾过去，美国的金融问题在短期内难以解决，特朗普的基础设施计划可能会进一步加大未来的金融压力；美国经济复苏仍相对稳定，通胀预期没有出现放缓迹象；此外，距离修改5月12日伊朗核协议的最后期限不远了。如果美国贸然退出伊朗核协议，甚至增加对伊朗的制裁，中东局势将会升级为混乱，或者引发油价的短期飙升，这也将提高美国的通胀预期。

因此，我们判断10年期美国国债收益率在短期内仍可能飙升至3.1%左右；然而，急剧上升的趋势也将迅速消耗上升势头，美国债券收益率可能在一段时间内波动在略高于3%的高位。总的来说，2018年美国债券收益率将保持在较高水平，这无疑会给美国股市带来很大压力，美国风险资产的大幅波动可能还远未结束。

图13，来自平安证券研究所

第三，中美之间的利差受到限制，而债券市场的空空间有限

目前，市场上有一种观点认为，从2002年至今，中美之间的利差并不是持续正的，因此美国10年期国债收益率的上升趋势并不构成对中国债券市场的硬约束。然而，我们相信美国债券收益率的上升趋势和中美息差的收窄将会大大限制中国by/きだよ/.债券收益率的下降趋势

首先，有必要保持中美之间的传播。保持利差的直接原因在于保持跨境资本流动的稳定和人民币汇率的稳定。近两年来，由于资本管制的显著加强和国内经济形势的改善，大规模资本外流的情况有所改善，但资本外流受到控制的潜在压力并没有完全消除。目前，市场对人民币汇率的预期已经转变为双向波动，但811汇率改革后的单边贬值及其引发的市场波动仍然历历在目，稳定汇率预期的重要性不言而喻。

第二，从最近两次中美利差收窄前后的情况来看，50个基点可能是利差“舒适区”的下限。最近两次中美之间的差距缩小发生在2015年和2016年底。第一次是在2015年12月。中国10y政府债券的收益率受到股市崩盘后避险资金流入和宽松货币政策的影响。2015年下半年，呈现快速下降趋势；美国10y政府债券的收益率受到加息预期的支撑，表现出较高的波动性；中国和美国之间的利差继续缩小，2015年底降至49个基点。第二次是在2016年11月，中国10y国债收益率在低位波动，一度触及2.5%左右的历史低点；在美国，特朗普当选总统后，市场对其扩张政策和经济前景给予了积极的预期。10y政府债券的收益率急剧上升，导致中美利差迅速收窄，并在2016年11月下旬跌至49个基点的低点。

虽然收窄两个利差的宏观经济政策环境与中美两国的利率走势不同，但巧合的是收窄两个利差的下限约为50个基点。根据易纲在博鳌期间对利率“舒适区”的表述(当时中美利差为3.7%-2.8% = 90个基点)，我们认为50个基点左右可能是央行可接受的“舒适区”下限。

图14，来自平安证券研究所

第三，中国债券利率与周边经济体利率之间的联系正在逐步增强。在测算了不同历史时期中国与主要经济体10年期国债收益率的相关系数后，我们发现随着时间的推移，中国与其他国家的利率相关系数普遍增大。其中，中美10年期国债收益率的相关系数从2004年的0.226上升到2010年的0.450，2014年后进一步上升到0.783。显然，随着中国金融市场的发展和完善以及开放程度的加深，中国债券市场与周边经济体的联系明显增强；那么，在当前全球货币政策正常化的环境下，中国人民银行很难走出“独立的宽松市场”，中国政府债券收益率也很难逆势大幅下降。

图15，来自平安证券研究所

从近期中国债券市场的表现来看，3月份中美贸易战的升级带来了避险情绪的升温，再次引发了市场做多的热情；第一季度的经济数据依然稳定，但结构性问题已经让市场形成了一个共识，即经济下行压力越来越大。政治局会议重申，扩大内需进一步强化了这一共识；货币政策的运作超出了市场预期。尽管存在对冲监管和去杠杆化风险的考虑，但流动性环境和政策预期趋势对债券市场是有利的。中国10年期政府债券的收益率从年初的3.88%降至目前的3.59%，下降了30个基点。

总的来说，近期的多重利好积累了对债券市场过于一致的乐观预期，因此我们应该更加警惕利率超调后的回调。除了收紧国内监管和政策过度的风险之外，缩小中美之间的利差将从外部限制债券市场。如上所述，如果我们判断美国10年期债券收益率在年内巩固在3%左右，而50个基点是中美息差“舒适区”的下限，那么中国目前3.6%左右的10年期债券收益率已经非常有限。

■风险警告

1)如果美国经济表现强劲，通胀预期大幅上升，美国10年期国债收益率的上升幅度可能超过预期；

2)如果全球经济复苏态势难以维持，各国货币政策正常化进程中断甚至放松，中美十年期国债收益率可能超出预期；

3)如果中国人民银行的货币政策转向大幅宽松，继续使用传统的价格和数量宽松工具，中国10年期国债收益率的下降幅度可能超过预期。