非银金融：业绩分化加剧 白马龙头价值持续提升

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自2017年初以来，非银行金融部门的总体表现非银行金融部门总体业绩pb非银行金融部门与上海和深圳300 pb非银行金融部门与上海和深圳300 pe在过去10年中中国金融租赁公司数量的变化(单位:家)中外租赁市场渗透率的比较2011年至2017年中国金融租赁业总业务量的变化来源:风能，西南证券(600369，诊断)

●在提升社会消费和改变人口结构的过程中，保险的风险保护属性将得到深入挖掘。未来，上市保险公司将受益于行业政策红利的不断释放和产品新业务价值的不断提升，进入持续增长阶段。预计2018年，在代理和续保保费持续增长的背景下，上市保险公司保费收入保持两位数增长的可能性很大。业务结构调整和支付方式转变带来的政策性产品新业务价值率的提高，将促进上市保险公司新业务价值的快速增长，进而促进保险公司内含价值的持续增长。对国内领先的保险公司在寿险产品的新业务价值和支付期限方面与国际优秀保险公司的竞争持乐观态度。

●与2017年相比，2018年证券业的基本面不会有太大变化，券商表现的差异化程度将进一步扩大。券商2018年的重点工作仍然是做大做强传统业务，调整业务结构，合理配置资源，实现利润最大化的核心目标。我们对2018年自营和投资银行业务经纪行业的表现相对乐观，建议关注业绩稳定、素质优秀的领先券商。

西南证券

2017年，资本市场在2018年甚至19年都呈现出分裂的格局。以周期和金融为代表的白马蓝筹股表现强劲，而以tmt为代表的中小企业表现相对平平。

从市盈率来看，非银行金融部门整体市盈率为2.21，低于历史平均水平，投资价值相对明显。从与沪深300pb的相对价值来看，非银行金融板块与沪深300pb的相对价值是1.35倍，处于历史最低点，具有较高的安全边际和投资成本绩效。

从市盈率来看，非银行金融部门的总体市盈率已经攀升至24倍，高于历史平均水平，但与空的差距仍然很大，仍具有配置价值。从pe与CSI 300的相对值来看，非银行金融部门与CSI 300的PE相对值为1.67倍，接近历史平均水平。预计在2018年相对审慎的市场投资风格的预期下，非银行金融领域的市场景气度仍有望提高，对市场资金的吸引力仍较强。

在个股方面，涨幅居前五位的股票集中在保险和银行业；下跌最多的五只股票集中在多元化的金融和经纪行业。这主要是由于2017年市场投资方式向以白马蓝筹为代表的价值股转变，导致了金融行业中小市场目标的平均表现。未来，在金融市场持续去杠杆化和风险防范的背景下，预计金融板块的业绩分化趋势将进一步加剧，白马龙头股票的相对投资价值预计将继续上升。

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人口结构的变化为保险市场开辟了广阔的空间

进入21世纪以来，我国社会老龄化趋势越来越明显。在目前的社会人口年龄分布结构中，65岁以上的人口比例已经达到10.8%，属于标准的老年社会。社会人口老龄化加剧带来的主要矛盾是养老保障供给不足。根据2015年的数据，中国老年人口的抚养比率为14.33%，比10年前高出1.61个百分点，且仍处于上升阶段。据估计，到2035年左右，中国社会人口结构中65岁以上人口的比例将超过20%，老龄化将成为社会发展和进步的严峻挑战。

从发达国家养老金资产的配置来看，合理的养老金结构具有企业年金和个人养老金的比例高于基本养老金的特点。2015年，中国开始进行养老金改革，先后推出了《基本养老保险投资管理办法》、《事业单位职业年金管理办法》等一系列改革措施，针对前两大支柱，积极推进第三大支柱个人养老金制度的建立，试图通过引入商业养老保险扭转日益严峻的养老金形势。与此同时，医疗保险税收优惠政策的落地也标志着商业养老保险税收优惠政策的准备就绪，保险业将在政策红利的推动下腾飞。

消费升级叠加财富扩张保险业前景光明

从保险业发展的外部市场环境来看，随着近年来经济的持续稳定增长和人均可支配收入水平的不断提高，中国进入了一个大众消费的新时代，大众需求和民间消费成为这个时代最突出的特征。

与过去的消费结构相比，城乡居民的消费结构正在从生存消费向发展消费、从物质消费向服务消费、从传统消费向新消费升级，这种升级趋势越来越明显、越来越快。从2014年到2017年的四年间，中国人均可支配收入年均增长率为8.44%，基本保持稳定增长趋势。然而，从消费支出结构来看，2017年第三季度的数据显示，以食品和服装为代表的物质消费增长率仅为3.89%和0.73%，而以医疗和娱乐教育为代表的服务消费增长率分别为11.26%和8.43%，远远高于物质消费，表明中国正在逐步进入消费升级时代。

在消费升级过程中，社会对保险产品的需求主要取决于社会结构中中产阶级的人口规模和财富资产，这些人是购买保险产品和服务的主要客户。世界著名投资银行瑞士信贷研究院发布的《2015年全球财富报告》显示，中国中等收入群体已达1.09亿，占全国成年人口的11%，财富规模达到7.34万亿美元。该报告还预测，未来五年，中国的财富将继续以每年9.4%的速度增长。以此类推，到2020年，中国的中产阶级人数将达到1.71亿，中产阶级的财富将达到11.5万亿美元。中产阶级人数和资产的增加将为保险市场提供广阔的增长空间。

从发展趋势来看，保险产品作为兼顾风险保护和增值服务的金融产品，在社会生产和生活中发挥着不可替代的作用。然而，按照目前中国家庭金融资产的配置比例，保险资产的配置比例只有2%左右，这与美国的32.6%和日本的26.8%明显不同。一方面，在我国当前的社会环境下，基本社会保障制度仍然是居民风险保护的基础；另一方面，由于我国传统社会消费观念中的风险意识淡薄，居民的保险热情没有得到激发。随着社会消费水平的提高和风险保护理念的深化，我们相信保险资产在家庭资产配置中的比重将进一步提高。

此外，与国际保险市场的发展水平相比，虽然中国目前是世界上发展最快的寿险市场之一，但截至2016年底，中国保险市场的保险密度(人均保费)和保险深度(保费与gdp之比)仍仅为329美元和4.2%，远低于同期全球保险市场689美元的保险密度和6.2%的保险深度。因此，从空产业发展的角度来看，保险产品也有很大的增长潜力。

资产配置方式稳定，非标准比例有望下降

自2014年保险资金投资渠道放松以来，保险公司资产配置多元化趋势更加明显。以银行存款和标准化理赔为代表的固定收益资产在保险投资资产中的比重逐年下降，而以股权基金和另类投资为代表的股权资产比重一直在上升。在过去两年的降息渠道中，受资本市场波动加剧和债券利率走低的影响，一些保险公司开始通过增持非标准资产来维持投资收益水平。

虽然四家上市保险公司的资产配置主要以债券为主，但具体的投资方式却大相径庭。其中，中国人寿(601628，诊断股)和中国太平洋保险(601601，诊断股)固定收益资产比重较高，投资风格相对稳定和保守；平安(601318)和新华保险(601336)的资产配置方式更加活跃和灵活。其中，平安的股权投资占比最高，超过20%；但是，新华保险的非标准投资和替代投资所占比例相对较高，整体表现灵活。

预计2018年，在市场利率居高不下、波动较大的背景下，保险公司的资产配置结构将保持相对稳定，主要资产仍将是高股息、高红利的标准化高评级债券和股权资产，而信用风险相对较高的非标准资产比例预计将保持稳定或略有下降。

利率上调释放准备金增加释放会计利润的压力

近年来，在利率下降过程中，对保险公司净利润的影响滞后，2016年传统保险准备金转换率大幅下降，这反过来又增加了各保险公司的传统保险准备金金额，对保险公司财务报表税前利润产生了负面影响。自2016年10月以来，10年期政府债券利率迎来了一个上行拐点。如果目前3.9%的收入水平保持不变，预计准备金贴现率将迎来一个向上的拐点，这将有利于保险公司释放利润。

推荐目标

新华保险:牢牢转化保险的优化价值作为回报

通过多年对寿险市场的深度培育，公司建立了完整的营销渠道和产品体系，品牌价值不断提升，盈利能力不断增强。

公司非常重视健康保险的发展。目前，健康险保费占比接近30%，并保持了40%以上的高年增长率，成为寿险市场健康险收入占比最高的上市目标。健康保险费的快速增长推动公司的新业务价值保持高增长率。

新华保险作为行业内最重视健康保险业务的纯寿险灵活目标，在行业养老健康政策红利的推动下，未来业绩有望迎来突破。

中国平安:领先的保险公司恒强嵌入价值稳步提升

平安作为国内保险业的领军企业和完全特许经营的金融控制集团，不仅受益于保险业上行周期带来的市场红利，而且有望在行业协同作用下，通过提高客户获取效率和品牌价值，进一步扩大红利效应，从而迎来业绩和估值的全面提升。

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经纪业务:交易稳定并恢复，佣金率下降缩小

在市场投资风格频繁轮换、互联网金融快速发展、异地开户业务推广、佣金定价市场化的背景下，预计2018年券商佣金率仍将进一步下降，短期内券商业务不太可能好转。我们认为，佣金率保持在较低水平并下降了/0/的经纪公司和优先考虑互联网金融的经纪公司将在经纪业务的竞争中拥有更大的优势。

数据显示，2017年上半年，券商经纪业务收入占比从2016年底的32%降至27%。然而，投资银行、自营和信贷业务的比重有上升趋势，分别为15%、25%和14%，这表明券商正从经纪业务向多元化业务结构转型，促进结构平衡。业务结构的不断优化可以进一步增强业绩的稳定性，降低二级市场波动对券商业绩的影响，进而降低券商业务收入的整体波动幅度，有利于证券业的长期稳定发展。

投资银行业务:政策红利的持续发放有望超出预期

从政策环境来看，随着社会直接融资总规模的不断增长，中国资本市场建设将不断完善，融资渠道将不断丰富。社会直接融资总规模将继续保持较高水平并稳步增长，为证券公司投资银行业务创造了良好的发展环境。

自营业务:投资债券市场的困难增加了股票市场的结构性市场分化

证券公司自营业务主要包括股票投资和债券投资。目前，股票和债务在资本市场上是分开的。股市经历震荡后，市场形势逐渐稳定，成交量和投资者信心逐渐回升，有利于证券公司的股权投资业务。然而，在债券市场经历高波动后，后期波动预期增加，增加了债券投资业绩增长的压力。

2017年，券商自营业务将成为决定业绩的重要因素。在债券市场高波动和股票市场波动加剧的过程中，许多证券公司自营业务的投资业绩有了很大改善，整体业绩大幅提升。预计2018年，券商将继续加大引进专业投资人才的力度，并结合自身内部人才培养，其投资能力将不断提高。据估计，2018年券商自营投资收入预计将比2017年进一步增加。

推荐目标

华泰证券(601688，诊断):零售+技术打造新的行业领导者

作为零售经纪业务的领导者，公司凭借其在互联网经纪平台上的先发优势，以较低的佣金率占据市场份额的第一位。同时，依托庞大的零售客户群，公司高调进行财富管理转型，提升了业务附加值，提升了整体盈利能力。

作为互联网行业的先锋，公司在金融技术的布局上不遗余力。在传统业务中，通过对财富通等互联网平台资源的高效分流，并依靠先进的信息管理系统来构建全连锁的金融服务体系。作为证券行业的零售领导者，该公司将受益于未来财富管理的先发优势，并有望进一步巩固其竞争优势。

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信任:渠道业务回归行业，进入转型升级期

2017年11月17日，多部门联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，根据资产管理产品的类型制定了统一的监管标准，并对同类资产管理业务做出了一致的规定。信托业将从与其他机构相同的起点开始资产管理业务。从短期来看，信托公司将面临突破交易所、净额结算产品、移除渠道和清理资金池的压力，迫使该行业进行调整和转型。但是，从长远来看，资产管理市场的统一监管有利于信托行业的自主转型，增强主动管理能力，努力寻找优质资产和回报原有业务，这将构成信托公司的核心竞争力。随着新监管规定的出台，信托业将进入业务结构调整和升级阶段。我们看好业绩增长迅速、积极管理能力强的信托公司。

租赁:巨大的发展潜力和良好的政策环境

近年来，中国经济增长势头由传统产业向新兴产业转移，推动了制造业升级。金融租赁作为融融资与金融一体化、贸易交易与技术更新于一体的新型金融产业，一直保持着较高的增长率。随着宏观经济的快速增长，中国融资租赁业的业务规模在过去10年中从240亿元增长到5.6万亿元，呈现出较强的顺周期性。

为了促进金融业更好地回报和服务实体经济，相关部门相继出台了一系列政策措施，促进租赁业的快速发展。这些政策的出台极大地改善了整个融资租赁行业的政策环境，为融资租赁行业的快速发展铺平了道路。

财务控制平台:借助国企改革催化剂进入绩效发布期

国有企业改革推动了金融改革的进一步深化，金融控股公司逐渐成为金融领域的重要趋势之一。随着经济的发展和收入的提高，客户对金融服务提出了更加多样化和深入化的要求，推动了监管部门的业务创新和许可证自由化，削弱了单一业务的集聚效应，形成了整个产业链的金融模式。

金融控股平台可以通过为客户提供多元化服务提高客户粘性，为资产方提供核心竞争力，追求高回报，使金融平台成为连接客户和资产方的区域闭环生态。目前，财务控制平台业务资源丰富，估值普遍处于较低水平。随着2018年国有企业改革进入更深阶段，国有企业财务控制平台在内部协调和产融结合方面将有更大的市场，其绩效也将进入释放期。

推荐目标

AVIC资本(600705，诊断学):以AVIC积累的员工持股为后盾，激发活力

AVIC资本作为AVIC唯一上市的金融控制平台，依托强大的集团背景。近年来，其业务规模迅速扩大，金融许可证资源丰富。其控股包括信托、租赁、证券、期货、投资等子公司，具有明显的协同效应和巨大的业绩增长潜力。

近年来，公司信托和租赁业务的规模迅速扩大，其业绩贡献良多。预计未来随着国防和民用技术一体化政策的进一步深化，作为军工集团下的财务控制平台，公司最明显受到优惠政策的刺激，业绩和估值有望提高。

五矿资本(600390，诊断):金融业的增资已经准备就绪

五矿资本，原名金瑞科技，主要经营电池材料和锰材料。在2017年1月的资产重组过程中，五矿将其金融资产注入金瑞科技，公司更名为五矿资本。通过控股五矿信托和五矿证券，参与安信基金、绵阳商业银行等金融机构，成为五矿集团旗下唯一的上市金融控股平台。作为中央企业的财务控制平台，公司有望在未来迎来业绩的快速释放，这是国有企业改革政策的推动。