纸包装行业：空间广阔格局趋良 内外兼修龙头破局

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国内市场:行业空空间广阔，全国领先培育

2015年，中国纸质包装产值约为7400亿元(占包装总产值的44%)，人均纸质包装消费约为76美元，明显高于美国和美国每天224/167美元。目前，中国纸质包装的cr4含量仅为1.5%，明显低于美国570%和澳大利亚290%的浓度水平。下游消费升级推动了纸袋需求保持10%以上的增长，而上游近两年来纸张价格上涨带来的成本压力迫使小纸袋快速清仓，订单逐渐收敛到领先地位，有望孕育出民族巨人。

国际经验:内部和外部维修占领市场，整体服务提升价值

Pca和rock-tenn作为美国纸包装的主要代表，在横向整合、纵向延伸和优质综合服务三个维度上努力实现快速增长，并分阶段获得估值溢价。1989年，美国瓦楞纸包装行业的cr5为39%。自20世纪90年代以来，基于跨区域一体化的行业并购频繁发生，2011年，cr5上升至84%。例如，pca通过收购博伊西迅速扩大了其区域和产品线覆盖面，而国内和兴收购了何忠，宇通收购了艾特，金佳参与了任申。产业链的延伸也是非常重要的:rock-tenn从包装开始，在过去的40年中相继收购上游造纸企业，到2014年底实现了100%的纸板自有供应。此外，高质量的综合服务也为rock-tenn建立了竞争壁垒，增强了客户粘性。近20年来，其复合收入增长率达到14%。

前瞻性趋势:云平台有助于产业融合，智能推动产业升级

包装云平台是基于包装行业的b2b服务平台，实现供需分配和资源优化。本质上，它是互联网时代一种新的横向整合形式。例如，和兴拓展的PSP业务增长迅速。智能包装是在包装消费升级的趋势下，解决客户的个性化问题(如高价消费品的防伪和供应链管理)，其实质是包装企业深化整体服务的新技术，如宇通、金佳在高端彩盒印刷方面的改进。具有前瞻性的领先纸包装企业有望加快发展。

行业评级和投资建议

国内纸包装市场规模近1万亿元，受益于消费升级和终端需求扩大，对增长没有后顾之忧；目前，国内集中度很低，借鉴美国经验，有望培育出一个大的领导者。我们给纸包装行业一个“好”的评级。原材料价格回报合理+行业估值充分消化，行业投资时机现已成熟。借鉴rock-tenn和pca的发展道路，结合当前的信息时代背景，我们从横向整合/纵向延伸/整体服务/前瞻性创新四个维度对上市纸包装领军企业的快速成长持乐观态度，重点关注和兴包装(002228)/宇通科技(002831)/金佳股份(002191)/。

风险警告

1.宏观环境恶化，下游需求下降超过预期；2.上游原材料价格大幅波动的风险；3.行业竞争加剧，产品价格承压；4.新模式和新业务等创新业务的发展低于预期。