降准非“放水” 流动性将合理充裕

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RRR第三次定向降息将在今年释放约7000亿元的增量资金，这将有助于小微企业筹集资金，同时增强流动性宽松的预期。许多市场参与者预计今年将有一两次RRR削减。然而，大多数机构认为，有针对性的RRR减排并不意味着再次“放水”。当前的货币政策保持稳定和中性，流动性将保持合理和充裕。不能指望过度宽松。

RRR第三次定向降息将在今年释放约7000亿元的增量资金，这将有助于小微企业筹集资金，同时增强流动性宽松的预期。许多市场参与者预计今年将有一两次RRR削减。然而，大多数机构认为，有针对性的RRR减排并不意味着再次“放水”。当前的货币政策保持稳定和中性，流动性将保持合理和充裕。不能指望过度宽松。

资本释放的规模接近总体下降

6月24日，RRR减排目标的预期消息正式发布。央行表示，从2018年7月5日起，大型国有商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率将下调0.5个百分点，释放约7000亿元，以促进“债转股”的市场化法制化，增加对小微企业的支持。

央行的RRR降息目标在市场预期之内，但着陆速度和执行情况仍在一定程度上超出预期。从时间上看，从6月20日国务院常务会议提出利用定向RRR减息政策支持小微企业融资，到6月24日中央银行实施国务院部署时，再到7月5日，定向RRR减息措施将正式实施。从部署到着陆到正式实施的时间很短。

中信证券(600030)(港股06030)固定收益业务主管明明指出，与2017年9月末相比，在国务院常务会议提出采取定向RRR减息等措施加大对小微企业发展的金融支持后，央行于9月30日发布紧急文件，实施定向RRR减息措施，但正式实施时间是2018年1月25日。

“这次有针对性的引进RRR斩的很快。一方面，经济和金融背景发生了变化。最近频繁发生的信用违约事件引发了市场悲观情绪。此外，5月份经济金融数据低于预期，经济基本面面临一定的不确定性。此时，国务院和中央银行都意识到了小微企业融资难和融资成本高的问题。现在推出结构性宽松的货币政策更为及时。”评论很清楚。

从实施的角度来看，虽然这一RRR削减被称为“定向”，但资本释放的规模相当于“全面削减”。据央行消息，定向RRR降息将释放约7000亿元增量资金，大大超过今年1月25日定向RRR降息释放的约4500亿元，以及今年4月25日RRR降息取代mlf后释放的约4000亿元，是今年RRR单次降息规模最大的一次。与此同时，这一有针对性的RRR降息涵盖了除县域农村商业银行以外的银行业金融机构，超过了1月25日和4月25日RRR降息的目标。

方正证券(601901)首席固定收益官杨伟真表示，定向RRR降息政策释放的流动性类似于一般下调0.5%准备金率(7358亿元)释放的流动性，可视为以总量为目标的结构性政策。

宽松的预期继续升温

尽管目标明确的RRR降息意在支持“债转股”和小微企业融资，但市场对进一步放松流动性的预期仍明显升温。许多机构认为，在当前的经济和金融形势下，央行今年有可能继续下调RRR一至两次。

"展望未来，央行可能仍会每两到三个月进行一次有针对性的RRR降息."工业研究指出，首先，经济的下降趋势没有得到扭转。非标准的压缩尚未结束，社会福利增长可能仍然缓慢。此外，全球贸易形势不时反复，这也使得经济前景面临不确定性。其次，释放长期资金来取代多边基金的逻辑仍然存在。展望未来，7，960亿mlf将于9月和10月到期，5，920亿mlf将于11月和12月到期。

根据中泰证券研究报告，鉴于过去不可持续的通过增持外汇来释放流动性的模式，以及影子银行的规模正在急剧萎缩，预计今年内将有一两次RRR降息(每次0.5%)。

明明进一步指出，从长远来看，目前RRR减持是合理和必要的。首先，我国银行法定存款准备金率仍在15%左右，处于较高水平。在利率市场化改革和资产负债回报的过程中，法定存款准备金率应逐步降低到合理的范围。第二，下半年资金缺口依然存在，流动性应该继续供给。显然，在今年下半年仍有可能将标准降低50-100个基点。

简而言之，当前市场的一个高度共识是，中国央行今年将继续降低RRR利率，但RRR方面的多次降息是否意味着货币政策的转变？在这方面，市场上存在一些差异。在大多数机构看来，在持续推进去杠杆化的监管环境下，RRR减息并不意味着“放水”，稳定和中性的货币政策并没有改变。

“即使当前的宽松货币政策再次实施，也并不意味着再次‘放水’，因为金融监管环境不再一样了。”平安宏观调控集团陈骁团队指出，2014-2015年金融监管处于上升周期。宽松的监管政策是提振金融和杠杆的主要因素，也极大地放大了RRR降息带来的信贷衍生；在当前监管周期下行的情况下，整体紧缩的信贷环境很难发挥信用衍生产品增加对RRR减持的作用。因此，没有必要担心RRR减少造成的“洪水灌溉”的影响。

根据工业证券(601377)的固定收益研究，货币政策取向没有全面转向宽松，但边际变化也很明显:从去年的中性紧缩转向结构性宽松。

流动性材料合理且充足

市场人士指出，国务院常务会议将流动性的提法从“合理稳定”改为“合理充裕”，反映出全年整体流动性预计将保持平衡和宽松，但金融监管大方向不变，“洪水灌”不太可能发生，因此预期流动性过度宽松是不现实的。

东吴证券(601555)的宏观固定收益团队认为，实施有针对性的RRR减息是为了发挥货币政策本身的结构性导向作用，这在很大程度上反映了货币政策的灵活性，但并不意味着货币政策已经转向全面宽松。就资金量而言，接近季度末，7000亿元的流动性释放将有助于稳定资金波动，而0.5%而非1.0%的政策选择也意味着央行的目的只是为了维持流动性的平稳运行。

中泰证券研究报告指出，4月份RRR降息取代mlf操作后，央行的公开市场操作相应减少，4月份纳税的影响使得综合投资的总流动性没有增持。虽然此次定向RRR降息释放的流动性高达7000亿元，但7月份到期的公开市场基金规模相对较大，达到6900亿元。此外，由于7月份的纳税期和海外分红，RRR降息将有助于缓解7月份资金压力，但最终释放的资金量需要综合考虑各种因素。

此外，合理充裕的流动性有利于债券市场，但由于过度宽松，市场参与者认为RRR减持对债券市场的促进作用仍有待观察。

华创证券指出，今年以来，货币政策弹性微调给债券市场带来的好处在第一季度已经完全释放，而在后期，货币政策很难根据内外环境完全放松，仍将采用“定向”和“结构性”操作工具为特定领域提供流动性支持，但给债券市场带来的好处相对有限。

“RRR降息将进一步提振市场对基金稳定性的预期，这将有助于在短期内改善债券市场的交易情绪。然而，长期利率将提前兑现部分存款准备金率的下调，并且在未来空.将继续大幅下调”中国证券(601066)首席宏观固定收益官黄表示，在6月份和未来三个季度，债券市场仍面临一定(供给压力)或不确定的影响(美元和美国债务上升)。从央行4月份的RRR降息来看，10年期国债收益率在达到3.5%左右后已经回调，收益率缺乏持续下行的势头。