理性看待当前融资增速回落

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我们的记者李国辉

随着去杠杆化、错配限制、渠道清理等强有力监管措施的不断推进，信托贷款、委托贷款等影子银行融资明显收缩，财务管理增速明显放缓。根据央行数据，5月份中国社会融资规模增加7608亿元，同比减少3023亿元，社会融资余额增速进一步回落至10.3%，为2006年1月以来的最低水平。最近，债券市场的违约也开始增加，市场越来越担心融资收缩会影响实体经济，导致经济增长放缓。

交通银行金融研究中心首席金融分析师e永健在接受英国《金融时报》采访时表示，融资收缩伴随着实体经济去杠杆化和稳定化的过程。适度的融资收缩不会导致经济增长急剧下滑，但同时要把握好完善度，防止快速的融资收缩导致经济大幅下滑和风险集中爆发。

叶永健强调，这是去杠杆化的关键阶段，因此，我们应保持货币政策总体稳定和中性，密切关注国内外经济金融形势可能出现的风险和不确定性，提高货币政策的灵活性，增加针对性支持，实现平稳有序的去杠杆化。

适度的债务违约就是去杠杆化

必然体验阶段

防范和化解金融风险是当前和未来金融工作的重点，去杠杆化或稳定杠杆化是防范和化解金融风险的必然要求。

从去杠杆化和稳定杠杆的角度来看，鄂永健认为，稳定杠杆要求融资增速不能过快。从信贷余额/国内生产总值和社会融资规模存量/国内生产总值两个指标来看，近年来中国宏观杠杆率开始稳定，2016年和2017年分别为1.43和2.1，1.45和2.11。2018年，考虑到实际国内生产总值增长率和通货膨胀率已经下降(主要是生产者价格指数)，一般认为中国名义国内生产总值增长率将略有下降，假设将回落到9.5%左右，比上年下降1.7个百分点。保持杠杆比率。稳定，人民币贷款余额和社会融资规模存量余额的增长率将下降大致相同的数额，即两者将分别下降到11%和10.3%左右，两者的最新数据均在5月份。

“其次，适度的债务违约是去杠杆化不可避免的阶段。对于去杠杆化，人们总是希望通过经济增长和逐步偿还债务来实现债务比率的缓慢下降，同时保持债务水平大致不变，但经验证明，这是不现实的。”叶永健说。

莱因哈特和罗格夫在他们著名的著作《这是不同的:800年金融危机的历史》中总结道，从历史上看，通过快速经济增长或长期大规模债务偿还来降低债务水平的国家只是一个例子。叶永健说，这是因为高负债率国家的存量债务巨大，偿债负担很重；另一方面，这也是因为高杠杆率往往是繁荣的顶峰。此时，经济增长势头不足，收入增长放缓，更不用说危机爆发后许多国家的经济衰退和收入减少。

“因此，债务违约是必须使用去杠杆化的手段之一。只有适当免除债务人的债务，让债权人分担部分损失，才能有效降低杠杆率，从而为经济复苏创造条件，开启新的周期。”叶永健还提到，在中国，适度的债务违约仍然是打破刚性支付，使金融市场回归正常，防止道德风险恶化的必然要求。当然，债务违约的规模不能太大，掌握债务违约的程度非常重要，否则会导致信用风险的集中爆发。

近年来融资增长率与经济增长之间的关系

同步减少

鄂永健强调，适度的融资收缩不会导致经济增长大幅下滑。“由于中国股票的社会融资规模巨大，实体经济面临偿还本金和利息的巨大压力。”以贷款为例，截至2017年底，中国人民币贷款余额约为120万亿元。按年均贷款加权利率5.68%计算，当年现有贷款利息支出高达6.8万亿元，占全年新增贷款的13.5万亿元。大约50%；如果归还了到期的本金，大部分新贷款每年都用来偿还现有贷款的本金和利息。

一些专家指出，2012年，中国的利息支付总额超过了名义国内生产总值的增长。也就是说，当前年度新增融资主要用于偿还股票融资本息，而不是用于扩大企业生产经营和个人消费活动，新增融资对经济增长的贡献相对较低。“因此，由于融资驱动gdp增长的效率已经很低，许多新的融资是无效或低效的。适度的融资收缩有利于消除这些低效或无效的融资，这不会带来经济增长。巨大的向下压力。”叶永健说。

融资增速与经济增长一般同步变化，相辅相成。经济增长推动融资需求，融资为经济增长提供支持。然而，叶永健指出，近年来，由于我国社会融资存量规模较大，杠杆率较高，新增融资对gdp的贡献下降，融资增长率与gdp的协整关系发生变化，不如以前那样接近。

“本轮名义gdp增长始于2016年初，在2017年第一季度达到高点，然后缓慢下降，但基本保持稳定。但是，从信贷和社会福利的增长率来看，两者的增长率总体上保持下降趋势，并没有随着国内生产总值的波动而同时发生变化。”根据这一规律，E永健认为，融资增长的适度放缓不一定伴随着经济增长的显著放缓。从实际国内生产总值增长率来看，近年来实际国内生产总值增长率波动明显下降，波动性很小，这也是目前经济弹性较强的体现。

宏观去杠杆化需要货币政策

它不应该明显松动

尽管国内融资收紧，但海外资金来源的增长近年来有所加快。

国际收支数据显示，2018年第一季度，中国直接投资实现净流入502亿美元，同比增长3倍；其中，外商直接投资净流出181亿美元，对华外商直接投资净流入682亿美元，同比增长近一倍，达到近年来同期新高。

从外债余额来看，截至2017年底，中国全口径外债余额同比增长20.8%，比2016年底大幅增长18.5个百分点；2017年，外债增加了2，899亿美元，而2016年为45亿美元。

鄂永健表示，海外资金的快速增长与国内融资渠道的限制和企业海外融资渠道的拓展有关，对缓解国内融资收缩起到了一定的作用。

5月份，社会融资规模增量明显下降，引起市场关注。一些市场参与者预计，货币政策将明显放松，以扭转融资增速下降的趋势。然而，叶永健强调，从宏观去杠杆化或至少保持杠杆率不上升的角度来看，货币政策不应明显宽松。

5月份，社会融资存量增速为10.3%。叶永健指出，这一增长率接近一季度名义GDP 10.3%的增长率，如果能够保持，将有利于宏观杠杆率的稳定。可以说，现阶段只是去杠杆化的初始阶段，未来还有很长的路要走。如果再次放松货币政策，大幅增加货币投入、大幅降低RRR的后果显然是，融资增速将回到上升轨道，这将使来之不易的大好局面付诸东流。此外，在高杠杆率的情况下，不仅新融资对经济增长的贡献有限，而且杠杆率进一步提高，容易引发和放大资产价格泡沫，进一步增加系统性风险。

可以看出，货币政策的大幅放松与去杠杆化背道而驰。不过，叶永健认为定向支持可以加强。为了防止融资过度收缩带来重大下行压力，避免大规模违约风险，可以增加结构性工具的使用频率，加强针对性支持，同时保持稳定的中性基调。