黄山旅游：客流增速趋缓 积极推动转型

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黄山旅游(600054，参访单位):客流增速放缓，积极推进转型

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华泰证券(601688，诊断)梅欣

主营业务增速放缓，景区旅游向全球旅游转型升级力度加大

公司17年的收入为17.84亿元，同比增长6.89%；归属于母亲的净利润为4.14亿元，同比增长17.61%。扣除减持收入后，归属于母亲的净利润为3.46亿元，同比增长5.68%，基本符合预期。2017年第四季度，收入为4.67亿元，同比增长7.60%。由于华安证券(600，909，咨询股)的减持，当期利润为5240.34万元，归属于母亲的净利润为7200万元，同比增长176.92%。

游客增长率的下降拖累了主营业务，盈利能力继续提高

2017年，山区游客336.87万人，同比增长2.1%；索道游客667.3万人，同比增长3.34%。受客流缓慢增长的拖累，2017年公司酒店、索道和旅游服务收入分别增长6%/3%/-3%。酒店和索道的毛利率分别达到33.06%和85.15%，同比增长0.96%和2.05%；整体毛利率小幅上升至50.63%。费用率为18.67%，同比下降0.03%，其中:销售费用率为1.57%，同比上升0.43%，主要是由于支付给黄山机场的奖励和广告费增加；管理费率为17.38%，同比略有增加0.24%，主要是由于业务推广费的增加；财务费用率为-0.28%，同比下降-0.70%，主要原因是报告期内公司未向金融机构借款，相关利息费用大幅减少。

以全球旅游为起点，全面推进对外合作

同时，公司宣布将与兰成集团合作投资4900万元(占49%)成立黄山兰成镇公司，以合作开发黄山市的各项镇项目。2017年12月，与蓝城签署了《战略合作框架协议》，此次成立了合资公司，合作得到进一步落实。报告期内，公司重点大力发展全球旅游，全力推进对外合作:1)成立黄山赛福基金；2)按照“一山一水一村一洞”的布局，太平湖项目的目标公司获得了景区经营权；宏村项目已与中坤集团讨论多次；华山神秘洞工程开工建设前期工作；3)“旅游+”战略稳步实施；4)徽商异地扩张步伐加快。管理层有很高的执行力和改造升级的决心，后续的积极变化值得期待。

景区改造的先锋——杭州至黄州高速铁路于今年下半年开通，保持了公司的“增持”评级

长期看好薪酬机制改革下管理绩效释放的动力。与机场的合作、杭州至黄州高速铁路在18年后半期的开通促进了客流，东黄山风景区的开发提高了客流承载能力；太平湖项目初步落地，蓝城集团开发特色城镇，推进转型升级。如果国有景区门票降价可能对公司中短期业绩产生不利影响，预计景区门票价格将下降10元，净利润将下降1.7%左右。由于票价下调政策尚未实施，现行票价将保持不变。据估计，18-20年后，每股收益将达到0.56/0.61/0/0.66元，18-20年后，当前股价将相当于pe23/21/20倍，参照行业平均水平18。