三特索道：成熟项目稳增长 定增推进中

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桑特索道(002159，诊所单元)

成熟的项目稳步增长

固定增长正在推进

超重

华泰证券(601688，诊断)梅欣

桑特索道发布了其17年的年报，略低于我们的预期:公司实现年收入5.39亿元/+19.52%；归属于母亲的净利润为550万元，扭亏为盈，同比增长5944万元。

首先，核心景区发展良好，项目在培育期内减少了损失

公司17年的净利润回归母公司有三个主要原因:1 .得益于产品升级和加大宣传力度，梵净山、华山、海南、千岛湖和庐山五大核心景区实现总收入4.3亿元/+18.7%，净利润1.73亿元/+31.3%。2.通过优化经营管理和渠道，崇阳旅游和先锋平坝营实现亏损减少1044万元；3.17年来，公司努力盘活现有资产，转让安吉天业牧业100%股权，实现投资收益1672万元，武夷山公司引进战争投资和增资后确认投资收益445.73万元。根据年报，公司预计在18年内实现营业收入5.95亿元/+10.3%，营业成本2.73亿元/+7.06%。

二是销售和管理费率大幅下降

公司17年的费用率为43.02%/-4.15%，其中销售费用率和管理费率分别下降1.79/3.55%。由于借款增加导致利息支出扩大，财务费用比例增加1.19%。截至17日，公司长期和短期贷款合计10.6亿元，同比增加9500万元；17年利息支出6972万元，同比增长1670万元。未来18年，公司将继续推进固定收益增长(筹资不超过5.45亿元)和资产支持计划(总规模不超过8亿元)。假设所有的有息债务都在18月底前成功融资和清偿，我们预计2019年公司的财务支出将减少约7000万元，这将进一步提高整体盈利能力。

三是公司治理结构不断完善

3月17日，公司管理层进行了迭代，带来了改进管理机制的期望。截至17日，控股股东当代科技和一致行动者的持股比例为20.55%。如果18年的固定增长完成，控股权预计将超过30%。2月6日，该公司宣布，在未来6个月内，大股东将投资不低于1.5亿元人民币，以增加他们在上市公司的持股。大股东当代科技资源丰富，涵盖健康、文化体育、旅游、教育、房地产五大业务板块，有三家上市公司。作为集团唯一的旅游上市平台，公司有望在未来充分受益于跨行业的业务合作。

第四，保持超重评级

考虑到项目子公司的绩效改进和成本控制，每股收益从0.25/0.41元提高到18-19年的0.31/0.44元。该公司18年的每股收益为4.3元，是PS的4.43倍，比景区可比上市公司18年的平均水平低5.44倍。目标价从32.72-34.14元降至23.22-24.51元，保持“增持”。

风险警告。项目运营风险、固定进度达不到预期的风险、景区自然灾害风险。