应时而变 激浊扬清

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——上海证券交易所两年监管侧记

(续第一版)就“完整性”而言，“追根溯源”始于对“热点”信息披露的监管。经过最初的检验，它逐渐被应用到上海证券交易所监管的各个方面，成为了一种“新的监管范式”。在监管概念股的炒作中，"挖底"及时提醒市场股价与公司基本面严重背离的风险，提醒投资者不要跟风；在年报评审中，“挖底”显示了公司的业绩、商业模式、行业特征、股东形象、全息投影，投资者称年报开始“像几件珍宝”；在M&A与重组的第一道防线——信息披露质询中，“探底”揭示了重组的真实意图和标的资产的真实状况，将“病”资产注入上市公司的渠道被阻断，套利投机的不当企图无处藏身。常见的“例行程序”，如突击交易、股东减持和控制权转移，可能会隐藏违规行为，已被层层深入挖掘，而不是雾中看花。

就“快”而言，每当公告带有“私人物品”时，询证函总是在两三个小时内迅速送达，直接触及公司的软肋。上海证券交易所对问题公告的反馈被媒体描述为“光速”。“监管不眠”的背后是上海证券交易所监管部门较长的工作时间和始终保持警惕的工作条件。

“直通车实施后，上市公司的信息披露将更加独立，同时滥用直通车进行不当信息披露误导投资者的可能性也将增加。在调查过程中，我们非常重视监督。股票交易是连续的。如果误导性信息披露不能在第一时间得到纠正，一旦产生有害结果，造成投资者损失，事后的补救和监管成本将会很高，甚至会形成局部风险事件。”上海证券交易所的监管负责人向记者解释了为什么要快速提问。「因此，我们坚持『一夜之间检讨』的原则。涉及关键问题的公告和股价敏感的公告披露后，我们将立即进行事后审计，并在当天形成判断和意见，视审计情况督促公司在当天进行补充或澄清。”

就“透明度”而言，“追根究底”非常重视实质性监督。据记者观察，上海证券交易所在监管质询中更注重信息披露背后的上市公司、控股股东和实际控制人行为的合法性。对于可能违反法律法规的实质性内容，他们往往抓住疑点，穷追不舍，并发出一次或多次监管质询。几轮过后，隐藏在信件背后的财务管理风险、不当动机和违规行为往往无处可藏。

例如，在对备受市场关注的重组方案的调查中，上海证券交易所敢于以现象看本质，密切关注缺乏业务逻辑和交易背景的重组交易安排，努力恢复重组交易的本来面目和交易各方的利益链条，严厉打击通过法律手段隐瞒非法目的的行为，堵截了一批涉嫌利益转移和规则套利的“双高类”、“傻瓜类”、“借壳类”重组方案。

就“准确性”而言，“弄清事情的真相”并不是一致的努力，而是监管资源的更精确分配。记者梳理了上海证券交易所近两年的询证函，发现半数集中在操作、财务、合规风险高、股价易投机的问题公司，集中在高交割、“忽隐忽现”重组、借壳式重组、上市公司更名、控制权转移、蒙面标语牌、大股东减持、签署“热点”战略合作协议等十几个典型违规行为上。

“追根究底”这个“准”字，是上交所运用到极致的一个典型案例，是对圣·邱慧(600556)信件的监督。本公司披露曾在本公司违规行为中起主导作用的冼妍被任命为证券事务代表后，上海证券交易所怀疑本公司可能受冼妍控制，立即对本公司实施重点监管，取消本公司直通车资格，重点审查本公司的信息披露文件，并督促本公司披露实际控制人是否变更等重大事项。同时，密切关注披露前后在股栏的张贴情况，制定公司披露未披露重要信息的处置方案。事后证明，这些措施和准备工作为后续监管赢得了主动权。异常情况发生时第一时间发出监管函30多封，隐瞒控制权变更、逃避公司监管等重大违规行为在调查中充分暴露。

就“严格”而言，首先要做的是抓住疑点，直接抓住关键点，一个接一个地提问，然后继续追问。不要找出信背后的真实意图，不要透露上市公司的真实情况，永远不要撤军。

经过迅雷的询问，也有纪律“雷霆手段”及时跟进。在过去两年中，上海证券交易所实施了300多项纪律处分，涉及169家上市公司、535名董事、114名股东和17名财务顾问和会计师事务所，涉及的违法行为包括股东减持、会计处理、并购信息披露、掩盖标语牌、隐瞒控制权转移和侵犯上市公司利益等。在询问了30多宗有明显疑点的交易后，相关方退出并主动终止。

“探底”监管的五大利器仍在发挥抑制a股投机的作用，这是a股长期存在的问题。自2017年以来，在交易所的严格监管下，熊安新区概念股和周期性商品概念股的过度投机得到了有效抑制。“抑制市场过度投机，‘触底’可以说是一大贡献。过去，市场往往会主动探索热点话题，一些热钱或大户往往会针对个别领先股票进行投机，从而带动整个板块公司的股价波动，形成了一定的规律。与以往不同的是，这些公司经常披露从交易所收到的监管调查信，这些调查及时到位，询问情况，揭示风险，从中我们可以窥探监管趋势和决心，从而做出更好的投资决策。”一位机构投资者告诉记者。

探索监督的“初始心脏”

鞠躬，然后努力争取力量。回顾过去两年a股市场的稳步增长，可以说“探底”监管功不可没。然而，有一个问题需要回答——为什么“横向空诞生了”？

早在2016年初，股市就经历了异常波动。各方都在反思，市场应该走向何方？监管应该如何行动？在寻求的过程中，证监会提出了“依法严格综合监管”，治理了市场秩序混乱，维护了市场稳定，保护了投资者权益。这六个字的处方掌握着股票市场治理的关键。

轮廓是敞开的。加强对交易所的一线监管，并立即启动。

交易所处于市场的第一线，是市场的前哨，上市公司的信息披露也集中在这里。通过监管质询，充分发挥公开、透明、及时、灵活的优势，尽可能从源头发现和防范风险，最大限度发挥信息披露非现场监管的力量，是实现交易所一线监管职责的重要途径。

询问既不是详细询问每一件事，也不是随意无标准地询问，也不是例行公事地询问形式主义。涉及市场生态和投资者保护的反复直接质询，体现了监管者的主体责任和责任精神，也是监管者的“初始之心”。上海证券交易所近年来不断推进的监管转型，为这一责任和“初衷”、“追根溯源”奠定了坚实的基础。

“2013年上海证券交易所开通的直通车信息披露是监管转型的第一步。其中一个重大变化是上市公司直接发布公告，交易所不提前审核，不再认可上市公司的信息披露行为。上市公司成为真正的信息披露义务人，交易所的角色也转向事后监管。没有这种角色转换，就很难弄清真相。因为我已经审阅了公告，所以很难再问了。”业内资深人士告诉记者，直通车实际上已经成为上海证券交易所后续监管改革的逻辑起点。

自2015年1月起，上海证券交易所全面实施分业监管，这是深化监管转型的又一举措。“经过不同行业的监管后，我们将对同一行业的公司实行集中统一监管，将行业的理解与公司的理解结合起来。目的是提高监管人员对行业和公司的认识，增强监管能力。其中一个重要的应用是确保监管查询的质量，并询问相关方的痛点，而不是细节。”上海证券交易所监管部负责人表示。

在一家矿业上市公司跨境收购游戏公司成都魔方的询价中，上海证券交易所密切关注游戏公司的行业特点和目标公司游戏研发团队在行业中的声誉；境内外业务收入、成本、毛利率、业务结算方式及收款情况；基础资产游戏平台的用户数量、活跃用户、付费用户、用户组、年龄和地理分布；在不同的运营模式下，行业的“痛点”如服务器数量、游戏用户充值金额、消费金额、收入确认金额、业务活动的现金流入和递延收入的匹配等。在询价的压力下，上市公司和标的资产终止重组。媒体报道后，成都魔方的实际控制者被怀疑带着钱逃跑，因为他无法继续经营。交易所的专业咨询提前解决了上市公司可能面临的主要风险。

目前，上海证券交易所已经发布了20条行业信息披露指引，指导公司有效披露行业业务信息，提高行业信息披露标准。这些指导方针覆盖了700多家公司，占市场价值的80%以上。实施行业监管后，“探底”更加关注公司的实际经营情况和经营风险，尤其是转型过程中涉及的“新行业、新业务、新技术、新模式”，这不仅是市场关注的焦点，也是监管质询的焦点。在近两年的年报审计中，行业问题的比例已经接近50%。一项对行业分析师的调查显示，近年来，上海证券公司年报中披露的“含金量”不断提高，为分析师节省了大量的实地调研成本。寻找价值已经成为“寻找底部”的另一个功能。

证券监管体系也极大地协调了交易所承担一线监管重任的“初衷”。“从监管层面看，交易所对上市公司的自律监管处于前哨地位，这是市场稳定运行的第一保证。交易所牵头的一线监管，加上证监会牵头的行政监管防线和司法机关查处违法违规行为的后盾，构成了资本市场监管的有机整体。”卢这样告诉记者。

因此，“查个水落石出”不是交易所的一个单独行动，而是证监会统筹规划下的强有力监管的一个环节。多方合作协同运作，这已经成为证券监管治理的“标准”。

自2014年某证券上市公司重组上市以来，标的资产相关方未能履行履约承诺。他们多次重组和合并10多家公司的股票，以“抵消其业绩”。2017年上半年，他们想重复他们的老把戏——他们计划再次用高溢价现金购买海外资产。在重组后的调查中，上海证券交易所再次查阅了公司前期披露的定期报告，发现商誉占净资产的比例高达72%，资产负债率超过67%。立即对公司财务顾问进行了访谈，督促其关注上市公司标的资产虚高和资金链风险，并对重组方案进行了多次询问，及时向市场反映公司业绩可疑、赔偿承诺未兑现、控股股东股份质押和清算、债券可能违约等多重风险。中国证监会派出机构查询交易所情况后应及时跟进，进行现场检查，并立案检查。最终，该公司自愿终止了海外资产的收购，这防止了资产的持续损失，并为后续处置和风险缓解争取了时间。

在某些慢性病的协调监督下，有“治愈”的希望。例如，攻击动机不纯的高转移行为是一场没有死胡同的战斗。上海证券交易所监管部坚持“每笔订单都要问”，对于5股以上的高交割量，市场监管部坚持“每笔订单都要检查内幕交易”，投资者教育部通过各种形式提示投资者远离“数字游戏”，证监会派出机构及时开始现场检查。在采取多管齐下的方法后，投资者发现，过去“风水”的高交付率已经每况愈下，很难再兴风作浪。2017年，上海证券交易所只有50多家高交付和转让公司，同比下降50%。股价走势也更加理性，连续涨停的现象已经基本消失。

凸显监管者的新时代使命

“监管体系的升级将补充ipo的常态化，共同提升市场原有的清远和回归的初始心脏。”一位来自上海某机构的人士告诉记者，对上市公司的全方位立体监管为市场传递了开放、透明的积极能量，使规范、务实的上市公司能够在资本市场的帮助下继续成长和发展。同时，它也使热衷于主题炒作、脱离现实的公司失去了昔日的“风光”；Ipo正常化给这个市场带来了新鲜的水，并不断注入高质量的公司。在他们的共同努力下，市场生态环境得以不断净化和改善，资本市场的新时代已经到来。

不仅如此。为了建立更好的监管体系，2017年，上海证券交易所大幅增加了培训和服务，以帮助上市公司更好地了解当前的监管政策环境，确保准入信的质量。2017年，上海证券交易所为上市公司举办了90多次培训，同比增长近52%，培训学员近3万人。同时，今年对近200家被评为丙类或丁类的公司进行了四次有针对性的合规培训，以达到“以培训促合规”的目的。

“一线监管需要在资本市场服务实体经济的大背景下进行规划，着眼于防范金融风险的大目标。要更加注重服务国家宏观调控和经济发展的大局，更加注重信任和监管在提高上市公司质量中的作用，更加注重防止上市公司成为金融风险和混乱的聚集平台，更加注重避免地方股票投机。它引发了整个市场的大起大落，更加注重维护市场公平正义，净化市场生态环境。”卢告诉记者。

充分发挥“探底”监管在维护市场运行、防范市场风险、提高上市公司质量方面的作用，是未来交易所一线监管的重点方向。在市场参与者的眼中，正是因为上市公司的“你来我往”，一线监管才能最好地了解真实情况，最好地触及问题的关键点，最好地突出中小投资者的需求；正是因为主动承担了监管责任，“追根究底”的监管才能稳定市场，赶上“居心不良”的重组，查出违规行为。

月亮知道风，雨知道雨。近两年来，上海证券交易所“探底”监管的探索与实践，是金融监管整体完善的一个切片和样本。当前，中国正处于新时期战略选择的关键时期。促进高质量的经济发展离不开金融的大力支持和资本市场的稳定有序发展。加强交易所的一线监管是关键之一。“探底”监管的每一项质询、每一封信、每一次处置，既关注投资者利益至上的初衷，又紧紧围绕风险防范的主旨和服务实体经济的目标，凸显监管者在新时代的责任、使命和责任。