2018：中国经济强调更高质量增长

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我们的记者刘丽

2017年中央经济工作会议指出，中国经济已经从高速增长阶段向高质量发展阶段转变，打赢三场硬仗将是未来三年的重点任务，不再强调“适度扩大总需求”。这会导致什么样的政策变化？这对2018年的经济发展会有什么影响？日前，华融证券首席经济学家吴歌博士访问《理论周刊》，回顾了2017年中国经济发展情况，并回答了上述问题。

英国《金融时报》记者:中国2017年的经济增长与预期一致吗？你如何评价过去一年的经济发展？

吴歌:就整体经济形势而言，2017年经济增长超出预期。2017年国内生产总值增长率为6.9%，明显高于2016年底6.5%的平均市场预期。经济增长表现超出预期的原因，除了通过供应方改革推高价格、打破通缩预期之外，还与三个重要的需求因素有关:商品房销售明显好于预期；外部需求增长超出预期；财政政策更加有力。

在货币政策方面，央行2017年的货币政策基调始终坚持“稳定中性”，对流动性进行严格管理。同时，在双支柱调控政策框架下，与宏观审慎政策相匹配，实现金融去杠杆化与支持实体经济发展之间的平衡。2017年，m2与社会融资规模呈现明显偏离趋势。m2增速的下降主要反映了金融监管的加强，这使得非标准、同业、资产管理和外包都在迅速萎缩。大力推进金融去杠杆化无疑是2017年的一个明显特征。

英国《金融时报》记者:2017年，世界经济复苏有力推动了国内经济。那么，2018年世界经济有望持续复苏吗？发达国家的税制改革和利率上调将如何发展？

吴歌:2017年，主要发达经济体国内需求的复苏带动了私人设备投资的增长，全球贸易的增长也带来了多年持续下滑后的复苏。然而，经济增长的可持续性仍然令人怀疑。发达经济体的通胀率仍低于目标，工资增长也相对疲弱。金融环境的快速收紧可能会给中期增长带来下行风险。

尽管主要工业国家的生产者价格指数在2017年仍然很高，但成本驱动的通货膨胀并没有完全传导到下游的消费者价格指数。石油出口国联合减产导致油价从年初的55美元上涨到近期的64美元。2018年，石油供应可能会继续收紧，未来通胀预期将会上升。与此同时，发达经济体的货币政策在2018年恢复正常或超出预期。美国在2017年三次加息，2018年可能还会加息三次。

在这种情况下，发达经济体的减税政策可能会给未来带来更大的不确定性。美国的税制改革计划计划于2018年1月实施，日本和英国也将降低公司税，以扩大投资和保持企业竞争力。如果发达经济体普遍实施减税政策，资本回流到发达国家的压力可能会进一步加大。这将给新兴市场国家的经济增长带来一些压力。

目前，全球经济活动继续扩大。2018年全球机构对经济的判断在2017年的基础上继续略有改善。例如，国际货币基金组织和经合组织都预测2017年全球经济增长率为3.6%，2018年略微提高到3.7%。

英国《金融时报》记者:2018年中国经济下行压力能否缓解？总体发展趋势是什么？

吴歌:就目前的经济形势而言，经济下滑的周期力已经部分缓解。经过两年的供应方结构改革，中国的产能过剩和高库存问题已明显得到解决。工业企业生产率利用率大幅回升，利润增长率更高，整体效益显著提高。房地产销售状况良好，包括三四线城市在内的房地产库存明显减少。然而，需要注意的是，中国经济自2015年以来保持稳定增长的原因在于“适度扩大总需求”的政策。2017年，中央经济工作会议指出，中国经济已经从高速增长阶段向高质量发展阶段转变，打赢三场硬仗是未来三年的重点任务，不再强调“适度扩大总需求”，这意味着对经济增长率的政策要求可能会适当降低，总需求管理的政策取向也发生了变化。

2018年中国经济的具体表现主要包括以下几个方面:

首先，政策基调强调更高质量的增长，国内生产总值增长率可能会放缓。房地产投资增速将放缓。在过去很长一段时间里，房地产投资的趋势与根源和货币政策大致同步，但在以往的调控中却往往相互背离。根源和货币政策的“一增一抑”使房地产投资趋势更加扑朔迷离。2017年上半年，房地产投资和落地生根的趋势更加同步，落地生根是短边。但下半年，随着房地产调控政策的收紧和金融监管的逐步收紧，由于融资渠道的收紧和融资价格的上涨，房地产投资受到货币政策的约束。展望未来，“房子是为了生活，不是为了投机”的房地产政策定位，以及金融监管的逐步推进或传导到货币政策的紧缩，将进一步抑制房地产开发商未来的融资条件。但是，由于2017年基层增长速度较好，加上中央经济工作会议“购租并举”的政策框架，2018年房地产投资增速也将有一定的弹性，下降速度可能相对较慢。

基础设施投资的增长率可能会大幅下降。一方面，从融资的角度来看，市场热议的ppp和传统的融资方式，如地方债务和城市投资债务，都面临着更加严格的监管。具体来说，随着43号、50号、62号、87号文件等政策文件的颁布，地方融资渠道逐渐受到更严格的限制。以城市投资债券为例，2017年城市投资债券余额增长率为零左右，整体融资有限。随着金融监管带来的利率上升，2018年地方债务和城市投资债务将面临更加严峻的形势。另一方面，基础设施投资通常是弥补总需求不足的工具，但2017年中央经济工作会议不再强调总需求适度扩张，政府对未来gdp增长的容忍度可能更高，因此2018年基础设施投资增速可能低于2017年。但是，我们不能忽视2018年的金融实力，由于金融监管带来的信贷紧缩和货币环境收紧带来的经济下行压力，特别是2017年下半年，所以2018年下半年基础设施投资仍可能保持较高的增长速度。

制造业投资可能会略有反弹。2017年，制造业投资增长率处于历史最低水平。但工业企业经济效益较好，2015年以来利润增长率持续提高，目前处于较高水平，产能利用率也上升到2013年水平，客观上为企业扩大资本支出提供了条件。2018年，制造业投资的增长率可能会触底反弹。然而，由于未来经济增长预期的限制，对反弹速度过于乐观是不合适的。

消费增长率将会下降。2017年的消费增长是基于住房消费和汽车消费的高增长。经过两年多的去库存化，房地产库存问题有所缓解，“无房炒房”是今后相当长一段时间的政策取向，2018年的房地产政策仍将保持严格的调控基调。与此同时，购车优惠政策正在逐步退出，2018年汽车销售和住房销售增速将略低于今年。然而，居民收入增长仍然良好，预计将保持相对稳定。

预计出口将保持弹性。2018年，在减税政策的刺激下，美国的经济增长将继续保持强劲。从经验来看，中国出口的趋势与美国主要工业指标的趋势基本一致。2017年，美国的库存补充到一个高水平，现在接近2004年的高点，未来的空上升空间是有限的。考虑到中国国内投资对全球贸易活动的影响，2018年中国投资总体规模可能较2017年略有下降，对出口的溢出效应将减弱。此外，由于人民币汇率自2017年以来持续升值，对外贸出口的抑制效应可能会显现出来。因此，2018年中国出口将在2017年的基础上略有下降，外贸仍能保持一定的弹性。

综合考虑，2018年房地产投资、消费和出口增速将会下降，特别是基础设施投资可能会明显下降，但制造业投资将略有增加，国内外需求总体增速将略有放缓。我们判断，2018年国内生产总值增长率约为6.6%，比2017年低0.2个百分点。

其次，生产者价格指数下降，消费者价格指数仍在2%左右。生产者价格指数的波动主要是由生产资料驱动的，其中原油价格的波动主要来自国际油价的影响，而黑色和有色体系的波动是由国内供求关系的影响引起的。在油价方面，欧佩克延长减产协议的决定在一定程度上抑制了供应，但不排除欧佩克成员国因油价快速上涨而放弃承诺。目前，美国页岩油钻井数量处于较高水平，对油价有制约因素。全球经济复苏推动需求增长，预计2018年整体油价将适度上涨。就国内工业产品而言，在2018年供暖季结束之前，供应仍将处于收缩区间，这对于ppi仍有一定的支撑力。预计短期内仍将保持正增长，但由于基数较高，同比仍将保持在4%左右。第一季度后，随着需求放缓，需求将略有下降，同时，供应收缩将减弱，连锁增长率将下降。然而，由于基数效用，生产者价格指数有望在第二季度达到约4%的年度高点。今年下半年，总的来说约为2.5%，而生产者价格指数中心全年下降到约3.6%。

食品和非食品都有上升的势头，cpi的中心水平可能会略有上升。其中，由于供应紧张，食品价格将逐年上涨；由于油价和消费升级等因素，非食品价格将继续上涨。

总体而言，预计cpi和ppi将在2018年恢复总体同步趋势，cpi将在春节期间达到约2.5%的第一个峰值后回落，并在6月左右基数效用上升至约2.6%的高点后加速回落。年度消费物价指数预计在2.1%左右。

第三，货币从虚拟走向真实，风险防范是重中之重。严格的监管仍在继续，但m2的变化将会放缓。2017年12月，央行等五部门发布了《资产管理新规定》，这意味着金融去杠杆化仍将是2018年货币供应的主题。统一同类资产管理产品的监管标准，提高非银行金融机构开展渠道业务的门槛，不仅会使m2保持低速增长，还会涉及表外业务，拖累社会金融同比增速。2018年，人民币将继续脱离其虚拟价值，货币供应将保持紧张平衡。m2仍难以回到2016年前的水平。然而，由于“股权及其他投资”同比增速接近底部，预计这一变化将在2018年放缓，m2增速与名义经济增速之间的关系将趋于稳定，在9%至9.5%之间。

空的政策利率有所上升，因此很难放松货币政策。虽然外部环境已经进入紧缩周期，但人民币汇率已经逆转了2017年单边贬值的预期，其走势与美元指数的关系更为密切，因此暂时不用担心汇率给利率带来的压力。2018年的货币政策侧重于风险防范，为实体经济提供了稳定的金融环境。在更加关注国内经济发展和通货膨胀趋势的基础上，通过利率传导机制，公开市场操作可以更好地发挥调节流动性的作用，进而影响货币和债券市场的收益率。2018年，多边基金利率可能会进一步上升/0/。(图片文章)