麻辣粉“加料”又“加量” 央妈葫芦里卖的什么药？

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最近，“麻辣粉”(mlf)成了杨马货币政策工具的“明星”。

随着6月1日mlf抵押品的扩大，杨马在周三超支4630亿元的一年期mlf。套期到期后，多边基金余额增加2035亿元。当日没有反向回购操作，反向回购净提款1800亿元。

在这场mlf组合拳赛背后，杨妈向市场释放了什么信号？阅读下列问题，答案自然会浮现在脑海中。

“辣粉”，这是洪水吗？

“稳定的中性音调保持不变”

今年4月和5月，央行连续两个月实施全面套期保值的mlf操作，没有再释放一点“水量”。今年6月，央行再次推出了mlf作为回报。这是否意味着央行已经开始“放水”了？

事实并非如此。

首先，央行没有放松总投资的“门槛”。

别忘了，除了周三到期的2595亿元人民币的mlf外，还有1800亿元人民币的大额反向回购到期，央行没有再续。因此，据全面测算，今天仅投资235亿元，被业界称为“毛毛雨”。更多是为了在年中保持流动性而提前安排的。

其次，从提取短期资金和释放中长期资金的操作组合来看，再次体现了货币政策“削峰填谷”的特点，仍然保持了稳定和中性的基调。

显然，月底后，市场短期资本价格立即松动。

周三14天内，上海银行间同业拆放利率(shibor)的报价(601229)均有所下降，并逐渐恢复到之前的低位。市场真正缺乏的是中长期资金，购买同业存单的热情主要集中在中长期额度上。这个缺口正好满足了市场的流动性需求。

Shibor隔夜利率中心下跌，月底后利率迅速下降。

第三，在6月1日扩大mlf抵押品范围的基础上，央行超支mlf，进一步促使银行加大对小微企业、农业、农村和绿色经济的金融支持，降低企业融资成本。

在业内人士看来，这是结构性流动性支持，而非全面宽松。

华夏银行副行长兼首席财务官关(600015)认为，货币政策的基调没有改变。为缓解上半年末资金压力，改善流动性结构性失衡，应对信贷违约事件的影响，央行适度扩大mlf规模，稳定市场预期，引导流动性和利率维持在合理水平。结合央行资产负债表收缩的现状，稳健的中性货币政策取向保持不变。

中信证券(600030)首席固定收益分析师明明认为，央行的mlf批量操作是针对下半年末关键时点的流动性安排。

6月底，流动性的季节性特征明显。首先，半年后到期的银行资金压力很大。其次，银行在半年后将面临mpa评估，这将导致对资金的巨大需求和金融机构的流动性紧张。

此外，虽然货币市场中心自今年年初以来一直处于稳定和下降状态，但3月底和4月份的资金短缺非常明显，市场对6月底的资金预期并不乐观。此外，美联储将于6月份加息，市场流动性环境更加紧张，预计中国人民银行将很有可能跟进加息。

一方面，近期频繁发生的企业信用违约反映出实体经济融资受阻，流动性缺口依然存在。基于上述考虑，中央银行的mlf大批量操作不是大规模的洪水灌溉，而是年中的流动性安排，实现了中央银行对资本的关怀。

mlf抵押品是为谁扩展的？

“直接支持‘绿色小农户’恢复市场融资信心”

6月1日，央行宣布扩大mlf抵押品的范围。除现有国债、央行票据、政策性金融债券、地方债券和aaa级企业信用债券外，新增不少于aa级小微企业、绿色和“三农”金融债券、aa+、aa级企业信用债券(优先接受小微企业和绿色经济债券)、优质小微企业贷款和绿色贷款

这一举措可以说是多方面的，它有针对性地解决了当前市场面临的三大问题:

从银行体系内部来看，银行间市场确实存在抵押品不足的问题。

虽然商业银行持有的利率债券不低于mlf操作所需的抵押品数量，但应考虑银行需要持有一定数量的利率抵押品，以满足流动性覆盖率(lcr)评估。这样，一些银行持有的合格抵押品数量就不足。

抵押品的扩大将促进银行体系内低成本基金的再平衡，并有助于优化mlf交付结构。

下图显示，华融证券根据2017年1月底的数据计算得出，金融机构要求的利率抵押品规模已经超过了市场存量

从信用债券市场的角度来看，由于近期信用债券违约和市场风险偏好下降，一些银行一直不敢发行aa级信用债券。

央行下调抵押品评级，相当于给债券市场注入信心，有助于修复债券市场融资功能，促进信用债券市场健康发展。同时，我们将引导金融机构调整资产，扩大信用债券配置。

从实体企业的发展来看，小型绿色农业企业的融资成本是在信贷紧缩的背景下上升的。

这些企业的债券在担保范围内获得优先后，优质流动资产的融资功能增强，大银行向中小银行融资、银行系统向非银行系统融资的能力得到有效提升，从而提高了金融机构服务小微企业、绿色和“三农”的积极性。

央行会在年中减少RRR吗？

“这不是说它没有倒下，这不是时间。”

在央行打出这一mlf组合拳后，市场对RRR在年中定向减持的预期似乎有所下降，而且可能会推迟一段时间。

事实上，减少RRR并不是治疗所有疾病的灵丹妙药，而且还有一些副作用。首先，RRR降息的释放信号太强，使得货币市场利率在短期内降低，并诱使金融机构增加杠杆。

回想一下今年4月的“历史教训”，当时中国央行宣布了有针对性的RRR降息，市场突然出现流动性紧张，机构杠杆率显示出上升的迹象。这背离了当前金融风险防范和去杠杆化的环境。

第二，从外部环境来看，RRR减息不利于人民币汇率。目前，美联储加息趋势明显，美元走强，给人民币造成了贬值压力。如果RRR降息释放宽松信号，降低市场利率，可能会使中美利差继续压缩，导致人民币资产吸引力下降，汇率压力加大。

相反，结构性政策比RRR减排更适合当前环境。

值得注意的是，今年狭义的流动性并不短缺，银行间的流动性水平总体上是平衡的，而货币市场的利率中心出现下行。

但在企业融资方面，由于结构性信贷收缩，资本供求矛盾暴露无遗。因此，RRR减债作为一种包容性和总量性的货币政策工具，并不适合解决当前的结构性问题。

RRR什么时候会降下？各机构有自己的观点

CICC固定收益研究小组认为，仍有必要降低替代mlf的标准，从而在一定程度上缓解法定存款准备金率高、存款衍生效率低、存款实际成本高的问题。

但关键是时机的选择。我们认为，政策层面可能倾向于在更关键的时刻留下用武之地。预计在年内，RRR削减量可能会取代多边基金，但使用频率可能不会很高，而且更有可能在经济和财政压力较大的环境中使用。

中信证券(CITIC Securities)首席固定收益分析师明明(Ming Ming)认为，下一次RRR降息可能会在mlf过度延续后的下半年推出。为了降低融资成本，减少和替换mlf的政策将继续，这种mlf增量操作为下一次减少和替换提供了基础。然而，今年上半年RRR已经两次下调，RRR不太可能在6月下调。预计今年下半年将有一次RRR削减行动。

工业研究认为，今年RRR可能仍会降息，央行可能会跟随美联储在6月加息。具体而言，6月份央行仍将跟随美联储高概率加息，但其对市场利率的影响可能有限，因此有必要关注金融市场波动对具体政策实施时机的影响。

预计今年仍将有RRR削减行动，多边基金行动将继续。