估值一年涨8倍 道氏技术缘何“抬价”收购佳纳能源

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记者秦蜜编辑孙芳

五一之前，陶氏科技(300409，股票咨询)宣布计划以13.23亿元收购嘉纳能源49%的股权。它之前已经持有51%的股份，这次似乎不可避免地会赢得剩余的49%的股份。此外，基础资产在钴行业，这是目前的前沿。

但“异常”，如交易价格，是隐藏在“自然”。在此次交易中，嘉纳能源的总股东权益定价为27亿元人民币，就在半年前的2017年6月，陶氏科技投资4.5亿元人民币，将其持股比例从23%提高至51%。此次增资前，嘉纳能源的总估值为7.875亿元，这是进一步追溯。2016年12月，陶氏科技以8400万元收购嘉纳能源23%的股权，即当时嘉纳能源所有股东权益的估值仅为2.81亿元。

从2016年12月到2017年底，嘉纳能源的估值在一年左右的时间里从不到3亿元人民币上升到27亿元人民币，增幅超过8倍。什么支撑着估值的快速扩张？当陶氏科技拿出巨额现金收购时，谁获得了最大的利益？

行业热情推动绩效

俗话说:“风来了，猪就能飞。”嘉纳能源现在正处于风口浪尖。据披露，嘉纳能源的主要产品包括钴盐如氯化钴、硫酸钴、碳酸钴和草酸钴，以及三元前体产品。它还生产和销售电沉积铜和硫化铜。

钴和钴盐产品的价格飙升导致嘉纳能源的业绩增长。根据收购草案，2017年嘉纳能源的收入为13.5亿元，比2016年的6.88亿元增长了96%；2017年，嘉纳能源净利润为2.38亿元，较2016年的3178万元增长648%。

据企业界统计，2017年，国内钴价格上涨了97.35%，部分钴盐价格上涨了100%以上。根据华友钴业年报(603799)，全年低品位金属钴平均价格为26.6美元/磅，同比增长126%。

钴价格的上涨带动产业链中相关公司的业绩大幅提升。例如，华友钴2017年实现收入96.5亿元，同比增长97%，实现净利润19亿元，增长26倍以上。华友钴业是国内钴工业的领导者，钴产品的销售量约占国内消费量的35%，占全球消费量的18%。

嘉纳能源披露，2015年和2016年的钴盐产量分别为2834吨和3773吨，国内市场份额分别为6.62%和8.96%。

溢价资本增加估值飙升

大规模的资本增加创造了真正的资产，嘉纳能源得以迅速扩张。回顾数据，截至2016年9月底，在陶氏科技首次增资之前，嘉纳能源的净资产为1.72亿元。截至2017年3月底，股东权益总额为2.67亿元，其中8400万元来自陶氏科技增资。2017年6月，陶氏科技再次向公司增资4.5亿元。截至2017年底，嘉纳能源9.6亿元的净资产中，有5.34亿元来自陶氏科技增资，约占55.6%。

“这是培育收购、增资、溢价、增资和溢价的典型案例。短期内进行估值很容易。”根据《上海证券报》采访的投资银行家的分析，唯一的障碍是谁将最终接管这项提议。在陶氏科技收购嘉纳能源的案例中，上市公司作为接收者的地位已经很明确。

因此，嘉纳能源的原股东，包括广东魏源投资(原控股70%)和新华联(000620)，是本次交易中最受益的股东。截至2016年底，净资产不到1.8亿元的嘉纳能源，在道指持续溢价增资后，最终出售了魏源投资和新华联控股持有的13.23亿元股份。以道指首次增资前的2.81亿元估值计算，一年内增长了370%。

与一般收购不同，在两次增资和最近一次收购中，原股东并未对标的资产的未来表现做出任何承诺。

关联交易之谜仍有待解决

作为嘉纳能源的原始控股股东，魏源投资的卓宇集团不仅为嘉纳能源提供原材料，还帮助嘉纳能源销售产品。大量关联交易的存在使得嘉纳能源的业务缺乏必要的透明度。

据披露，2016年和2017年，嘉纳能源向关联方的采购金额分别为1.36亿元和3.2亿元，分别占当期原辅材料采购总额的24.55%和32.46%；嘉纳能源向关联方的销售额分别为8337万元和1.1亿元，分别占当期营业收入的12.11%和8.22%。

如此高的关联交易比例显然是不正常的。事实上，当陶氏科技在2017年增加资本持有嘉纳能源时，交易所发出了一封询问信，要求该公司采取切实可行的措施。当时，公司承诺从2018年1月1日起，嘉纳能源与卓宇集团之间不再有关联交易。

或许，嘉纳能源需要提供更详细的关联交易信息，包括今年第一季度是否还存在关联交易，以及去年季度交易的详细情况，以证明嘉纳能源与卓宇集团之间的关联交易在道琼斯科技控股后是否有所减少，以及嘉纳能源是否找到了新的可靠渠道。

对于一家净资产不到2亿元的目标公司，陶氏科技在一年内两次增资5.34亿元，使其净资产从不到3亿元增至27亿元，同时也提高了自身的收购成本。根据2017年的经营数据，关联交易占目标公司购买金额的32%，销售金额的8%。这是最后的手段还是隐藏着什么？各种异常现象都值得关注。