融资体系变革：从财政拨款、银行信贷到股权融资

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中华人民共和国成立之初，中国的金融体系以国家财政为主。

从中华人民共和国成立到1978年，虽然居民存款大幅增加，但仅占国内生产总值的6%，财政收入占31%。当时，中国人民银行是唯一的银行业金融机构，但其存款的主要来源是国家财政和国有企业。与此同时，国有企业的大部分生产和投资资金都是由国家财政直接分配和配置的，即经济实体投资资金的主要来源不是银行贷款，而是政府预算拨款。1978年以前，国家财政是资金的主要来源和资金分配的主体。

十一届三中全会后，非政府部门资源积累迅速，农民可支配收入增加，乡镇企业产值和收入大幅增加，非国有企业发展迅速，国有企业自主控制的资源增加。居民和企业开始取代政府成为储蓄的主要来源，政府储蓄的比例从1978年的73%下降到1996年的4%左右。

在金融领域，经济体制的变化表明金融和银行吸收金融资源和配置资源的能力发生了变化。财政收入占国内生产总值的比例从1960年高峰时的40%下降到1995年的10.8%。在固定资产投资资金来源中，财政拨款比例从1978年前的60%下降到1985年的16%。

1985年“以贷代贷”政策的实施表明，国家对经济增长或国有企业的支持重点开始从国家财政转向银行体系，以金融为主导的融资体系为“困难日”。

改革开放后，银行主导的融资体系逐步形成、成长和成熟。

从1978年中国人民银行改革到2003年，中国银行体系(601988)从小到大不断发展。以2003年国有商业银行股份制改革为标志，未来10年是中国银行体系由大变强的过程。然而，2003年前后，以银行直接融资为主要因素的中国金融体系初步形成。

从1979年到1996年，商业银行机构逐步建立。虽然银行比金融更注重经济效益，更愿意将资金投向优势产业，但建立国有银行的初衷是为了充分发挥银行系统调动储蓄的能力，支持符合国家战略意愿的国有企业和产业，而不是国家金融。根据世界银行1997年的报告，国有银行“将大约三分之二的投资贷款分配给国家计划委员会预选的项目，其他贷款也在很大程度上非正式地受到政府的影响，特别是在各省。”

大约在2003年，由银行存款和贷款主导的中国融资体系正式成长和成熟。从储蓄存款占国内生产总值的比例来看，储蓄比例自1978年以来一直在持续上升，2003年后达到70%以上，并呈现出稳定的趋势。银行信贷在中国金融体系中的地位已经达到了规模的顶峰。当时，存款在家庭部门使用的主要资金中占72%；非金融企业资金的59.9%来自银行贷款；金融机构66.9%的资金来自存款，53.8%的资金用于贷款和准备金。

在经济发展的新时代，股权融资将发挥重要作用。

在搞活国有中小企业的初衷下，中国股市应运而生；在国有企业筹集资金和摆脱困境的诱惑下，中国股市有所增长；随着监管和改革的推进，中国资本市场逐步规范。中国上市公司总市值占gdp的比例最高，达到137%,但与美国、英国等证券市场较为发达的国家相比，空.仍有很大改善金融服务与实体经济的背离是市场上诸多讨论的内容，这是银行融资主导向资本市场尤其是股权融资主导过渡的痛苦时期。随着改革的推进，股权融资将在我国融资体系中发挥越来越重要的作用。

从近年来我国商业银行经营环境的变化来看。银行储蓄被挪用，央行调查显示，居民对资金和金融管理的偏好有所增加，2010年为20.4%，2015年为32%。目前，中国的储蓄存款占gdp的76.2%，但在美国仅占3.6%，而空.的存款仍有大幅下降随着利率市场化进程的加快，银行净息差从2011年的最高2.77%降至2017年初的最低2.03%。银行贷款业务受到很大冲击，积极寻求转型。非利息收入从2010年的18%增加到2017年初的27%。回顾股权融资的发展，从2014年到2017年，中国私募股权投资基金的数量增加了8倍，从2699只增加到21826只，基金规模增加了7.4倍，从8038亿元增加到59586亿元。

从资源配置的角度来看。在经济发展的早期阶段，资金相对稀缺，而调动储蓄是银行的优势。特别是在某些政府干预的情况下，银行可以集中稀缺的社会资源投资于少数最有利于促进经济增长的项目和领域，实现经济总量扩张；在经济发展的某个阶段，资金的稀缺性下降，资本市场通过在更大范围内确定项目、分散风险和更有效地分配资源来提高经济效率。

从风险识别的角度来看。基金识别的风险有三种类型，包括技术风险、市场风险和操作风险。在经济发展的早期，成熟产业或传统产业主导经济，新技术少，产品市场风险小，这主要是企业家的经营风险。但是，银行通过与企业的长期资本交换和稳定的合作关系，对企业有一定的控制权，能够有效识别和控制企业的业务风险。与低风险相对应，银行资金的回报要求不高。成熟的传统产业门槛低、风险低，意味着竞争激烈、利润率低，只能使用银行贷款等相对较低的资金。随着经济的发展，技术进步和产品创新已经成为经济发展的驱动力。这些企业规模小，数量多，技术风险和市场风险高。他们需要一个能够从各种来源收集和处理信息的资本市场，需要大量能够分散识别和承担风险的股权投资者为他们提供资金。同时，资本市场比银行更具包容性。即使企业在短期技术上失败，也不会因为要偿还本金和利息而濒临破产。与贷款相比，创新型企业更愿意接受股权投资。

发达国家金融发展的经验也表明，产业创新程度是影响融资结构的重要因素。从工业革命到20世纪初，英国一直是世界上最发达的国家。水力纺纱机、蒸汽机和铁路等新技术给化工、冶金、机械制造和运输等行业带来了巨大的变化。自20世纪以来，美国取代英国成为技术创新的领导者，电灯、汽车、计算机和互联网等发明引领了全球电气化革命和信息技术革命。在英美，资本市场的风险分担机制和追求高风险、高回报更有可能成为主导金融体系。德国和日本只是在20世纪80年代末才发展起来，它们的发展战略都跟随美国，依靠引进技术和低风险的工业化进程。企业面临的主要是操作风险，而不是技术创新风险，因此银行融资占主导地位。

中国共产党第十九次全国代表大会指出，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，增加直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展，资本市场特别是股权融资将在融资体系中发挥越来越重要的作用。无论是监管改革还是金融机构，只有积极顺应新时代的要求，才能更好地引领新时代的发展。