海外货币退出对中国市场影响有限

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海外货币退出对中国的影响是通过两个领域和四个渠道(国际贸易、外国直接投资、汇率和资本流动)实现的。由于资本项目的不开放，海外货币退出对中国资本市场的直接影响主要在于心理预期；更深层次的影响在于经济层面，即海外货币的退出对全球经济结构变化的影响，进而对中国资本市场中长期趋势变化的影响。

海外货币的退出意味着海外经济的复苏和改善，这意味着国际经济将再次活跃，全球贸易和海外投资将再次改善，这将为中国经济的可持续增长创造良好的外部环境。虽然贸易争端在短期内不利于中国对外贸易的发展，但美元的信心也会受到损害，这将有助于人民币的国际化。更容易实现稳定和升值的人民币价值管理目标，“一带一路”也更容易取得进展，从而增强中国对海外资本的吸引力。

更重要的是，海外货币的退出不是应对经济过热的反周期政策，而是在过度宽松的非正常时期的特殊政策的正常化，主要是为了防止超量化宽松货币政策的负面效应，如通货膨胀和货币贬值的风险。我们预计，只要利率上升到突破流动性陷阱的水平，加息的步伐就会放缓甚至暂停。美联储在2018年加息的速度在2019年不会出现。加息是有上限的，短期上限应该是接近的；不能排除空在2018年加息的可能性。

国内因素决定了中国资本市场的发展趋势

目前，海外退出已采取加息的方式，但加息即将达到峰值。市场认为，海外加息导致海外利率上升，中国利率也将在保持固定的国内外利差的惯性下上升。在现实世界中，即使在资本账户开放的条件下，利率平价公式失效的情况也比较普遍，这表明汇率的中长期走势并不取决于利率的变化，而是利率变化背后的经济金融基本面的变化。

在利率首先上调的美国金融市场，受政策利率影响的短期市场利率已经上升到正常范围。美国优质公司债券的一年期即期收益率已反弹至2%以上；危机爆发前，2003年，为了抵消“911”事件对美国经济的影响，美国一度将利率压在这一水平以下。由此可以判断，美国的利率水平应该已经上升到正常水平，并且进一步上升将对经济增长产生影响。

随着中国经济在世界经济中地位的上升和经济开放程度的不断提高，人民币的国际地位也在不断提高，人民币稳步升值是一个长期趋势；人民币的控制地位决定了人民币汇率短期波动的可控性。没有基本的支持因素来维持中美之间的固定利率差和国债市场。因此，人民币利率与汇率之间的利率平价关系在历史上尚未建立，在可预见的未来也不会建立。

回顾过去，中国基准利率与海外金融市场的息差一直处于动态变化之中。这表明国内外市场利率的变化是相对独立的:金融危机前，中国利率低于海外利率是正常的；金融危机后，受西方超量化宽松利率的影响，西方市场指数利率水平普遍低于中国，货币的退出将明显降低国内外利差水平，而不是保持相对不变。

中国资本市场

稳步上升的趋势保持不变

海外货币的退出不会加速国内“增加杠杆”。中国货币政策“去杠杆化”的重点是控制数量增长。在“去杠杆化”的同时，保持经济稳定也是一个重要目标，因此不会出现货币增长过度落后的局面。

资本账户的有限开放是中国货币政策独立性的保证。即使海外利率进一步上升，中国金融市场的利率也将保持相对稳定。总体而言，中国金融市场的利率将保持稳定，这很难下调，但也没有再次上调的动机。从货币机制来看，我国货币投资新机制仍处于转型过程中，储备市场的重要性日益增加，央行的报告结构也在发生变化，因此直接购买资产成为必然选择。根据笔者的货币“二分法”分析框架，未来货币政策的利率基准已经转向储备市场，“紧量低利率”将是中国货币政策的可行组合。中国债券市场未来的趋势机会取决于央行在多大程度上引入以基础货币直接购买资产。

高利率是否对股市有抑制作用，取决于它对经济和资本流动影响的方向和强度。更重要的是，市场认为，海外加息已释放出经济好转的明确信号。提高利率通常意味着改善经济前景，从而抵消无风险利率上升对股市估值下降的影响。显然，中国目前的大部分过剩资金都是在房地产行业积累的。在目前房地产市场的发展环境下，调控政策实际上是致力于挤出资金；然而，经过前期的快速扩张，资产管理市场目前正处于规范化和整合期，规模增长大幅放缓甚至停滞。此时，从房地产中挤出的大部分资金将流向股市。

从最新的经济运行数据来看，中国经济在未来将继续“平稳适度增长”，投资作为经济增长的第一推动力，已经走出低谷并有所回升，而货币增长保持稳定，流动性底部已经形成。工业价格的回升所带来的工业经济效益的恢复已经成为一种流行趋势，效益的恢复带来了经济活力和复苏。ppp主导下的基础设施投资增长后劲逐渐显现，投资稳中有升的逻辑逐步得到确认，经济增长基础日益巩固；经济复苏+效益提高将带来未来股市的持续上涨趋势。