姜超:三四线城市房价上涨与棚改货币化相关 不可持续

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资料来源:蒋超宏观债券研究

人口外流下的房价上涨和消费增长——理顺四线城市(宋啸海通宏江潮)的人口、房价和消费

摘要

在一线城市严格控制人口的情况下，四线城市会有人口回流吗？房价上涨有什么支持吗？消费升级正在进行吗？

人口流动的真相。人口仍然流向第一和第二条线，没有足够的证据证明第三和第四条线的回归。从居民人口增长率来看，三、四线及以下城市的人口增长率一直在0.3%左右，低于全国0.5%的平均增长率，远低于一线城市和二线城市。目前，一线城市人口流入放缓与严格控制人口规模直接相关，而优惠政策和经济快速发展是二线城市人口持续流入的主要原因。目前，有少数三四线城市出现人口流入，部分原因是一线和二线城市的溢出效应，部分原因是农民工返乡养老。然而，这一地区的比例是有限的，第三条和第四条线的总体人口增长率仍然低于全国平均增长率，这意味着人口总体上正在外流。当然，四线城市的城市人口比例逐年上升，这种结构性变化不容忽视。

展望未来，四线城市的人口仍将外流，二线城市将成为人口流入的主要目的地。受人口红线限制，一线城市人口流入将继续放缓。二线城市比三线城市和四线城市有更好的生活资源和更多的发展。这种趋势在中期内不会改变，年轻人将来仍会选择加入二线城市，而不是回家。此外，这种溢出效应在未来还会继续，三个四线城市和其他三个四线城市围绕一线和二线也将出现分化。

房价上涨的真相。房价的短期上涨与住房改革的货币化有关。虽然四线城市的人口回流非常有限，但三、四线房价全面上涨是事实。事实上，人口流动与房价上涨之间的矛盾在于，人口对房价的影响是一个长期变量，房价的短期大幅上涨与住房改革的货币化密不可分。资本从中央银行流出，通过CDB和地方政府，最终为搬迁居民购买当地住房提供资金。这种做法会在短时间内增加大量需求，从而推高房价。未来三年，四线城市的房价上涨将无法持续。考虑到房价与人口之间明显的长期正相关关系，四线城市的人口外流趋势使其无法为房价的长期上涨提供依据。当然，四线城市的大量农民工确实带来了新的本地需求，但近几年的房地产销售实际上已经透支了未来很长一段时间的购房需求。

消费增长的真相。房价上涨和农村居民进城的财富效应促进了四线城市的消费增长。近年来，四线城市的总消费表现好于一、二线城市。主要原因是房价上涨对四线城市的财富效应更加明显，对一二线城市的挤出效应更加明显。另外，四线城市的大量农村居民进入城市后，随着生活方式和消费观念的改变，消费规模也会扩大。第三，四线城市的消费增长将在一定程度上放缓。随着城市化进程的推进，四线城市的空消费仍有一定的提升空间。然而，本轮房价上涨后，部分城市房价收入比偏高，同时居民债务扩大，因此未来四线城市房价上涨对消费的挤出效应将逐渐增强。

房地产投资面临压力，消费增长正在下降。(3)四线城市的消费和投资约占全国总量的50%以上。基于前面的分析，我们认为四线城市房价的下跌将对中国房地产投资产生更大的下行压力。一旦房价停止上涨，四线城市的房地产供需失衡将抑制销售，最终导致房地产投资下降。同时，四线城市消费增长放缓将拖累中国消费增长。目前，四线城市房价上涨对消费的影响正在由促进向挤压转变，高房价对消费的挤压效应将逐渐显现。虽然房价上涨会抑制总消费，但消费升级还没有结束。未来，一线和二线城市将成为创新消费的主要阵营，而四线城市将成为知名消费品牌拓展市场的蓝海。

2017年，北京和上海的人口都出现了负增长。在一线城市严格控制人口的情况下，四线城市会不会出现人口回流？这些城市的房价上涨和消费升级能继续吗？

1.人口流动的真相

回答这些问题的第一步是找出四线城市是否有人口回流。

人口仍然流向第一和第二条线，没有足够的证据证明第三和第四条线的回归。根据统计局的划分，我们将城市分为一线城市、二线城市和三、四线城市及以下。从居民人口增长率来看，三、四线及以下城市的人口增长率一直在0.3%左右，低于全国0.5%的平均增长率，远低于一线城市和二线城市。这表明仍有人口从三线和四线涌入一线和二线城市。

然而，一线和二线城市出现分化，一线人口流入放缓，二线人口流入增加。2017年，一线城市居民人口增长率降至1.4%。虽然2017年二线城市的数据尚未完全发布，但从趋势来看，人口流入呈现持续上升趋势。这表明二线城市承担了一线城市的人口外流。

一线城市人口流入放缓与严格控制人口规模直接相关。北京和上海的常住人口在2017年都经历了负增长，而广州和深圳的人口仍然保持了3%和5%的正增长。近年来，上海和北京不断改善定居条件，而广州和深圳则放宽了对人才定居的限制。两者之间的区别只是表明人口流入的减缓与人口的行政控制有关。

然而，在前线严格控制人口的情况下，人们没有选择返回家乡，而是转向二线城市的怀抱。

面对一线城市的人口外流，二线城市抓住机遇，出台优惠政策，吸引人才落户。例如，长沙和成都已经出台了先定居后就业的政策，大学本科以上的毕业生可以凭文凭定居；南京、杭州、长沙等地也为符合条件的应届毕业生提供各种补贴。当然，除了优惠政策，二线城市的快速经济发展也是人口持续流入的一个重要因素。以杭州、天津、成都和武汉为首的二线城市的人口增长率明显快于西部和北部二线城市。

四线城市的一小部分人已经流入，部分原因是一线和二线城市的溢出效应，而邻近的四线城市的一些人也已经流入。例如，昆山的常住人口增长率一直保持在1%以上，2016年甚至达到了4.6%。另一部分是因为农民工返乡养老。在早期农民工较多的城市，可能会有大量老年农民工返乡养老，如广元、信阳、永州等。

但是，这一部分所占的比重有限，三、四线的总体人口增长率仍低于全国平均增长率，这意味着人口总体上在外流。根据我们对160个三、四线及以下城市的统计，从2010年到2016年，只有63个城市的常住人口增长率高于全国平均人口增长率，只有5个城市的人口增长率超过1%。

当然，四线城市的城市人口比例逐年上升，这种结构性变化不容忽视。自2010年以来，中国每年平均减少1400万农村人口。由于一、二线城市的农村人口相对较少，城市化对四线城市的城市人口影响较大。由于数据的可获得性，我们计算了2010-2014年四线城市部分省份农村人口的变化幅度，发现四线城市大部分省份农村人口的减少幅度大于全国平均水平。

展望未来，四线城市的人口仍将外流，二线城市将成为人口流入的主要目的地。根据十三五规划，上海、北京和广州的人口接近2020年的上限，而深圳的人口增长并不大。据预测，未来一线城市的人口流入将继续放缓。与三、四线城市相比，二线城市拥有更好的生活资源和更多的发展空间，这一趋势在中期内不会改变。由于前线人口受到严格控制，未来的年轻人仍将选择加入二线城市，而不是回家。因此，四线城市的人口外流将继续。

当然，未来一二线城市周围的三四线城市将会有一定的人口流入，随着一二线城市房价的上涨和产业转移，溢出效应将会更加明显，这部分城市未来将会与其他三四线城市分开。与此同时，在人口老龄化之后，一些农民工已经返乡养老，这在未来有望逐渐增加，但这并没有改变年轻人流入一线和二线城市的趋势。

2.房价上涨的真相

虽然四线城市的人口回流非常有限，但三、四线房价全面上涨是事实。自2016年以来，一线城市率先出现房价上涨，其次是二线和三线城市。随着监管政策的逐步实施，一、二线城市的房价涨幅开始放缓。然而，四线城市的房价仍保持12%左右的涨幅，尤其是四线城市以下的一些县级城市。

由于四线城市没有持续的人口回流，是什么导致了过去两年房价的快速上涨？

事实上，人口对房价的影响是一个长期变量，房价的短期大幅上涨与四线城市棚改货币化是分不开的。棚户区改造始于2005年，但货币化安置始于2015年。棚改货币化的建议是为了帮助四线城市储备。中央银行向CDB发放抵押补充贷款，支持CDB为地方政府的棚改项目提供资金，然后地方政府向居民支付拆迁补偿，居民用这笔钱购买新的地方住房，然后政府通过拍卖拆迁地块偿还CDB贷款。在这一过程中，资金从中央银行流出，最后通过CDB和地方政府为搬迁居民提供资金。这种做法消化了当地库存，但在短时间内增加了大量需求，这将推高房价。

在房价上涨的过程中，一些在一线、二线城市工作的人，面对一线、二线城市的高房价和家乡房价的上涨，选择在家乡买房。此外，还有一些非拆迁居民在看到房价上涨后，选择加入购房大军进行投资。因此，可以说，第三轮四线城市房价上涨是棚改货币化的结果，随后空.房价上涨创造了部分购房投资需求

那么，在接下来的三年里，四线城市的房价会进一步上涨吗，空？

要判断房价的中长期趋势，我们还需要回到人口问题上来。根据我们对31个城市的分析，房价与人口之间长期存在明显的正相关关系。只有长期人口流入的城市才会导致空.房价的长期上涨

回到三四线城市，前面的分析已经得出结论，未来整个三四线城市将处于人口外流状态。当然，不排除少数城市有人口流入，但大多数人的增长率远低于一线和二线城市。这表明，与一、二线城市相比，四线城市作为一个整体并不具备房价长期上涨的基础。

尽管四线城市的大量农民工将带来新的本地需求，但近年来房地产销售规模增长过快。如前所述，随着城市化进程的推进，四线城市中的大量农村人口已经向城市人口转移。他们要么因为拆迁而住在城市，要么因为孩子在城市学习而买房，要么因为追求更好的生活环境而搬到城市。然而，四线城市的房地产销售面积逐年上升，而城市人口却稳步增长，这表明近几年的房地产销售实际上透支了未来很长一段时间的购房需求，短期非常规需求支撑的价格上涨难以维持。

3.消费增长的真相

虽然四线城市的人口还没有回归，但是四线城市的总消费增长率远远高于一线城市，甚至超过了近两年二线城市的总消费增长率。自2012年以来，一线城市消费增速明显下降，社会消费零售总额同比增速从12%持续下降至2017年的7.3%。相比之下，2016年和2017年，二线城市和三、四线以下城市的消费增长率略有下降，四线城市的消费增长率出现反弹。

事实上，不同城市之间的消费差异与房价水平有关，而与人口变化无关。房价对消费有财富效应和挤出效应。当房价处于低水平时，房价上涨将增加居民的总资产并促进消费。当房价处于高位时，房价上涨往往会增加居民的债务负担和生活费用，从而挤出消费。

目前，三个四线城市房价上涨的财富效应更加明显，而一二线城市的挤出效应更加明显，这可能部分解释了不同城市之间消费差异的现象。根据我们对2016年包括一、二、三线在内的45个城市的数据分析，发现在房价收入相对较高的城市，房价上涨1%只会带来0.2%的消费增长；对于房价低的城市来说，房价上涨1%将导致消费增长7.9%。

与此同时，城市化的推进也给四线城市带来了大量的新居民。2017年，中国农村居民人均消费为1.1万元，城镇居民人均消费为2.4万元。城乡消费支出的差异一方面源于收入的差异，另一方面与生活环境有关。农村居民进入城市后，随着生活方式和消费观念的改变，消费规模将会扩大，这是四线城市消费快速增长的另一个因素。

因此，在四线城市没有明显人口回报的情况下，房价上涨的财富效应和农村居民进城是四线城市消费强劲增长的真正原因。

那么，消费增长的故事还会继续吗？

随着城市化进程的推进，四线城市仍有一定的空消费增长空间。目前，中国的城市化率仅为58%，与发达国家相比，空的城市化率仍有较高的增长。然而，未来城市化水平的提高将取决于当地农村居民向城市居民的转变。因此，农村居民进入城市的趋势在未来不会改变。

然而，当前房价上涨对四线城市消费的挤出效应在未来将逐渐增强。在2016-2017年上涨之后，三个四线城市的房价收入比已经超过了许多一线和二线城市。与此同时，在当前房价上涨的周期中，四线城市居民也出现了杠杆购房现象，导致居民负债规模扩大。一线城市消费增长下降的部分原因在于住房相关支出对其他消费的挤出。随着四线城市房价的上涨，未来高房价对消费的抑制最终将在四线城市上演。

4.房地产投资面临压力，消费增长正在下降

基于前面的分析，我们可以发现四线城市没有人口回归，城市化的推进在一定程度上增加了住房购买和消费的需求。未来，四线城市人口外流的趋势不会改变，城市化将继续推进。然而，近年来，销售增长已经透支了住房需求。在没有长期人口流入的基础上，四线城市未来三年的物价上涨将是不可持续的。在本轮房价上涨过程中，四线城市的居民也有杠杆作用。虽然城市化和收入增长将促进三、四级消费增长，但房价上涨将抑制消费，四级城市未来消费增长将在一定程度上放缓。

对三四线城市的分析之所以重要，主要是因为这三个城市的消费和投资占全国总量的近50%或50%以上，而且近年来有了很大的增长。虽然一线和二线城市吸引了更多的注意力，但四线城市未来的变化将对经济总量产生更大的影响。

未来，四线城市房价的下跌将对中国房地产投资产生巨大的下行压力。一旦房价不再上涨，对住房的透支需求将导致四线城市的房地产供需失衡，并在未来很长一段时间内抑制房地产销售。由于房地产销售引领房地产投资，未来四线城市的房地产投资将会下降，这将导致中国房地产投资总量下降。

未来，四线城市消费增长放缓将拖累中国消费增长。近年来，三、四线及以下城市的消费比重稳定在全国消费的60%左右，这意味着四线城市消费增速每下降1个百分点，全国消费增速将下降0.6个百分点。目前，四线城市房价上涨对消费的影响正在由促进向挤出转变，未来高房价对中国消费的挤出效应将更加明显。

虽然房价上涨会抑制总消费，但消费升级还没有结束。消费升级意味着消费质量的提高，这对于不同城市的居民有不同的意义。对于一二线城市的居民来说，消费升级的意义在于追求高端创新消费；对于三、四线及以下城市的居民来说，消费升级的意义更多的在于品牌消费的拓展。

2017年，汽车行业总体增长率几乎为零，但suv汽车的增长率仍接近20%，而新能源汽车的增长率接近50%。汽车销售的结构性变化反映了居民对高质量消费的追求。在今年的第315次晚会上，中央电视台曝光了四线城镇地区山寨食品与名牌并列的现象，反映出一些居民在追求品牌消费的同时，没有意识到品牌的存在。未来，一线和二线城市将成为创新消费的主要阵营，而四线城市将成为知名消费品牌拓展市场的蓝海。

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