美股行情波动是对风险偏好过高的系统性调整

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美国股市在2017年保持牛市，上周五和周一出现大幅回调，三大股指大幅下跌。市场称之为“黑色星期五”和“黑色星期一”。这一次，美国股市下跌，刺激了投资者对安全港的需求，波动率指数也飙升。然而，美国股市并没有持续下跌。截至2月6日，美国股市已恢复上升趋势。尽管它经历了盘中的涨跌，但最终还是反弹了。标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数分别上涨1.7%、2.3%和2.1%。

对于美国股票的未来趋势有不同的看法。美国财政部长努钦认为，市场运行良好，因此没有必要过于担心市场崩盘。特朗普政府的政策非常有利于长期经济增长。花旗集团(Citigroup)和摩根大通(JP Morgan Chase)的美国股市分析师认为，美国股市早就应该下跌了，因此没有必要恐慌。至于美国股市的走势是否会影响美联储的加息，一些分析师认为，股市崩盘不足以扰乱全球经济增长的步伐或美联储的加息计划。

那么，美国股市崩盘的深层触发因素是什么？美国股市的下跌是短期现象还是趋势表现？为了进一步探讨美股下跌的原因、后果及未来发展，《金融时报》记者采访了工银国际首席经济学家石成。

英国《金融时报》记者:美国股市经历黑色星期五和黑色星期一背后的驱动因素是什么？有更深层的原因吗？

石成:我们认为，美股引发的全球主要股市下跌是金融市场的系统性调整，其背后的主要原因是全球风险偏好大幅上升后的突然逆转。2015年12月，在美联储(Federal Reserve)首次加息后，全球风险偏好的系统性上升依次经历了三个不同阶段，其中第三阶段始于2017年10月，以比特币等虚拟货币价格大幅上涨为标志，显示出明显的增长率拐点，这不仅是风险偏好趋于极度乐观的舞曲的最后一章，也是市场人气繁荣和下降的暴雨前夕。当时，我们预测，2018年初，全球风险偏好的突然逆转、伴随而来的风险溢价的跃升以及全球市场的系统性调整，将成为一只长期强势且难以回避的“灰犀牛”。与沉默的vix指数不同，比特币自去年以来已成为全球风险偏好的顶峰，这也反映了市场情绪的潜在变化。随着比特币在去年12月中旬之后的大幅下跌，估值水平较高的发达国家股市已成为风险链中的下一个环节，首当其冲受到严重冲击。因此，风险偏好的逆转是美国股市下跌的直接原因。

在更深层次上，全球经济的真正普遍复苏是市场波动背后真正的宏观主音。2018年1月，imf几乎同时大幅提高了全球和主要经济体的增长预期，这在近10年来极为罕见。由于真正的全面复苏更多地是由实体经济推动的，货币政策的边际紧缩将检验真正复苏的含金量。习惯于“宽松瘫痪”的市场不得不接受风险定价的系统性调整，而重心过低的波动率指数将逐渐向理性中心靠拢。在“老力量弱，新力量不强”的过渡阶段，转移风险在短期和长期都广泛存在，投资者将回归正常认知。2017年金融市场风险偏好大幅上升时形成的“赚钱默契”无法持续，未来经济增长内生驱动力的可持续性将更加关键。

《金融时报》记者:目前，市场上普遍存在两种观点:一是美股只是短期回调，支撑美股上涨的企业利润和经济基本面没有发生实质性变化；第二，美国股市被高估了，而且下跌是趋势性的，这使得不可能维持牛市。你对此有什么看法？

石成:我们不完全同意这两种说法。第一项声明中提到的短期回调并不准确，因为我们认为，这一轮调整是对去年风险偏好非理性提升的系统性修正，而去年的风险偏好非理性提升尚未结束。从美国股市的支撑因素来看，美国经济的相对基本面也发生了微妙的变化。从区域经济运行情况来看，虽然2018年1月《全球经济展望》更新中，国际货币基金组织没有提高新兴市场经济体的总体增长率，但与2017年相比，新兴市场在2018年和2019年仍处于明显的上升趋势。随着真正的全面复苏，全球经济增长势头更加分散，驱动因素更加丰富，区域增长更加均衡，这也将导致新一轮的全球化。从复苏周期来看，美国目前的经济复苏虽然仍然强劲，但已经进入中后期阶段，而其他主要经济体的复苏仍处于早中期阶段，这意味着后者复苏的潜力更大。

我们同意此前对美国股市的估值相对较高，但我们不完全同意第二种观点，即美国股市往往会下跌。在全球通胀压力逐渐显现、长期货币宽松即将结束的背景下，股市强于债市是大势所趋。税制改革后，美国的短期经济表现有望得到提振。经过调整后，美国股市没有继续下跌的基础。

英国《金融时报》记者:你如何判断美国股市的未来趋势？这会对美国其他市场，如债券市场和经济产生负面影响吗？

石成:总体而言，当前美股下跌是过度风险偏好的系统性调整，调整后金融市场将恢复正常的风险感知。随着利率上升的加速、减表政策的开放和税制改革的落地，今年是美国经济真正复苏的一年。中国的内生增长依然强劲，消费引擎保持稳定，实体经济取代了金融市场，成为复苏的起点。因此，美国股市调整对经济的负面影响是有限的。

英国《金融时报》记者:新任美联储主席鲍威尔已经就职。美联储和美国股市的货币政策趋势将如何相互影响？如果美国股市继续下跌，美联储今年会调整加息频率吗？

石成:与耶伦相比，鲍威尔之前的声明更加鹰派，这可能会略微影响加息的速度。然而，加速加息的方向已经确定，不会有太大变化。正如我们之前指出的那样，美国股市的调整尚未结束，但不太可能演变成金融危机，而金融危机不会对美国宏观经济产生系统性影响。在这一前提下，通胀仍将是美联储考虑调整加息次数的决定性因素。我们相信美联储今年至少会加息三次。