再融资新规下 未来定向增发八大趋势

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邓胜军

中国证监会此前发布了《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》、《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》和《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的规定》(以下统称为《新再融资规定》)。这一新规定完善了以市场为导向的再融资约束机制，极大地增强了资本市场服务实体经济的能力，也与企业面临的严重疫情有关。

新的再融资规定在许多方面影响了行业的发展，而私募发行首当其冲。作为再融资的核心品种，私募有望迎来政策红利的黄金时期。通过新旧规定的比较，结合实际业务情况，我们认为新的再融资规定将会给私募业务带来很大的变化，有以下八个趋势:

趋势1:

私募的数量和发行者的数量将会增加

历史数据显示，私募融资市场规模较大:2015年至2017年，发行规模约为1万亿元，其中2016年发行规模约为1.5万亿元。然而，在出台限价令和减持规定后，增发融资规模已大幅缩减至2019年的4000亿元左右。不难看出这项政策对这个行业有很大的影响。

新的再融资规定的出台将有利于私募市场的发展。其中，放宽了批准文件有效期的延长、参与投资者人数、发行条件、底价折扣、锁定期、融资额度等条款。这些条款提高了融资的便利性，更好地满足了实体经济的融资需求，并将使私募市场更加活跃。上市公司发行人数量将增加，发行额度将大幅增加。

趋势2:

投资者将大幅增加，投资者结构将发生变化

新的再融资条例颁布后，获准参与主板和创业板的投资者人数已增至35人。与主板的10个报价对象和创业板的5个报价对象相比，大幅增加，这也意味着投资者的门槛降低了。

根据我们的研究和统计，过去主要是机构投资者或高净值投资者参与。未来，预计保险、银行融资、资产管理和产业资本将增加私募投资的绝对数量和相对投资比例。同时，降低门槛将大大增加个人投资者的数量。在新的再融资规定出台之前，传统的公共基金产品由于流动性要求和规模因素等原因，无法或不敢参与私募项目。然而，随着新规定的实施，如减少持有时间和降低投资门槛，越来越多的公共基金产品将通过私募进行投资。因此，投资者的数量将在未来大幅增加，投资者的结构也将发生变化。

趋势3:

中长期基金将倾向于定向参与私募

由于中长期基金更倾向于长期投资布局，因此具有持有时间长、资金量大的特点，对目标的质地要求较高。同时，基金可以通过私募避免一定的冲击成本，特别是在投资于中小市值增长目标时。因此，它是中长期基金参与私募的一个很好的投资渠道，在保留价的基础上，对中长期基金有一定的“安全缓冲”作用。我们预计，更多的工业资本和长期基金将偏向参与私募的定价目标。

趋势4:

更多套利基金将通过私募参与投资

由于竞价发行的锁定期为6个月，时间很短，资金无法跨越新的一年，我们预计将会有更多的资金追逐折价带来的潜在利润机会。特别是对于一些业绩稳定、股价波动相对较小的目标，会出现套利基金，甚至现有的目标持有人会折价参与私募，以替代他们已经持有的股票。此外，一些中长期股票持有者也可以通过定价和定向增发参与私募，实现套利。

趋势5:

投资研究的能力已经成为组织变得更大更强的核心

在新资产管理法规的“去杠杆化”效应和新再融资法规投资门槛降低的背景下，传统机构“单拼”模式的优势将被大大削弱，投资者将更加关注机构的投资和科研实力。随着新规的出台，发行对象的数量将会增加，投资者的数量也将增加，卖方(发行人)和买方(投资者)的数量也将同时增加，这意味着投资交易的深度和广度将会深化和细化，因此定价和报价策略将会更加深入和精细，这将充分考验投资者的定价能力和市场判断能力，投资和研究能力将不可避免地成为机构做大做强的核心竞争力。

趋势6:

发行“清仓股票和实际债务”将不复存在

新的再融资规定明确禁止有担保的发行，即禁止“清仓还真债”的投资行为。在这项新的再融资规定出台之前，由于锁定期内投资者缺乏风险补偿，如报价基价10%的折扣限制和减持限制，市场上出现了“清仓实债”或“出票人协议”的“扭曲”行为，打乱了资本市场股权融资的基本功能，使资本市场资源配置失效，对公司业务发展造成了一系列不利局面。在新的再融资规定下，价差的扩大和审批时间的延长对发行人非常有利，投资者有一定的空收益，发行人有更多的时间窗选择，股权融资的基本技能将得到更好的体现,“清股实债”的发行方式将不复存在。

趋势7:

发行人将借助私募实现多元化目标

对于发行人来说，私募发行具有发行条件低、成本低、程序简单等优点。同时，新的再融资规定的出台进一步完善了再融资的一些约束机制，我们预计私募将成为上市公司首选的再融资方式。

私募融资必然伴随着一系列重要问题，如股权的增减、差价带来的收益、资金的使用等。上市公司作为发行人，肯定会全面考虑所有这些因素，实现资产收购、股权激励、债务重组、股权结构优化、引入战略投资者、市值管理等多元化目标。通过私募，从而促进公司的发展。

趋势8:

赞助商会更加关注他们的销售能力

在新的再融资规定出台之前，私募销售有两个阶段:第一阶段容易发行。从2013年到2015年上半年，由于发行价差较大，投资者的空套利空间较大，投资者积极参与，甚至提高了发行门槛，发行闪电。第二，它很难发行。自10%保留价折让和减持政策出台以来，2017年至2019年，私募难度逐渐加大，出现了保证收益的“清股实债”局面。

新的再融资规定发布后，发行项目的数量将会增加。由于a股波动较大，保荐机构需要与发行人合作寻找理想的发行窗口，特别是对于六个月的竞价发行项目，发行时间的选择非常重要；然而，固定价格分销项目对主办机构的长期客户储备能力提出了更高的要求。

(作者是东海基金管理有限公司总经理)