疯狂并购167公司遗患 ?瑞康医药22亿商誉悬顶

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《时代周刊》记者张宇来自深圳

经过几年的并购，康瑞高磊制药的商誉终于爆炸了。

2月21日，康瑞医药(002589.sz)发布业绩报告，2019年实现营业收入353.33亿元，同比增长4.17%；上市公司股东应占净利润为-10.21亿元，同比下降231.06%。

从前三季度的5.79亿元利润到全年的10多亿元前期亏损，主要是商誉造成的。

“由于该公司收购的近200家公司拥有轻资产，因此在合并过程中形成了大量商誉。受国内宏观经济下行压力的影响，公司大部分子公司2019年实现盈利，但业绩并未完全达到预期。2019年，预计90多个资产组的商誉减值准备金额约为22.4亿元。”康瑞医学说。

从盈利突然转为亏损，康瑞制药没有业绩预测来给出预警，许多投资者称之为“洗了一个大的财务澡”。同一天，深交所迅速发出关注函，要求康瑞制药说明商誉减值的合理性以及未能及时披露业绩预测的原因。

康瑞医药是山东省医药流通的龙头。2015年，它开始走出山东，通过集中收购将其网络扩展至全国。随着业务量和规模的迅速扩大，声誉高、资金链紧、财务费用急剧增加等问题也暴露出来。利润已经被大量吞噬，康瑞医药正在为其激进扩张的后遗症买单。

自2018年4月以来，康瑞医药的股价已经下跌了60%。截至3月2日，康瑞医药报6.40元/股，总市值96.3亿元。

关于商誉减值和现金流等相关问题，《时代周刊》记者致电康瑞医药，但截至发稿时，尚未收到任何回复。

“大跃进”式扩张

康瑞医药部于2004年由韩旭和张仁华共同出资，2011年6月登陆a股中小板。公司上市后，韩旭和张仁华持有各自的股份，均为实际控制人。截至2019年第三季度末，张寒分别持有康瑞医药12.46%和19.13%的股份。

从一个小型的地方药品配送站到全省领先的医药企业，到2014年，康瑞药业的销售网络已覆盖全省三级医院，通过直销模式覆盖全省规模以上医院和基层医院的覆盖率分别超过98%和95%。

不过，韩和张一直都不愿意呆在角落里。

2015年，康瑞制药提出了向全国扩张的战略，并计划在30个省设立控股公司，三年内完成全国市场覆盖。省外扩张主要基于控股和收购医疗器械公司，辅之以收购制药公司。同年下半年，康瑞医药开始了31亿元的固定收益再融资，并准备了“弹药”。

一旦收购开始，它就会一路飙升。根据年报统计，从2015年到2018年，康瑞制药共收购并整合了167家公司。

在2017年最疯狂的一年，康瑞收购了82家新公司，平均在大约4天内收购了一家新公司。从2015年到2018年，M&A的股权收购总成本约为53.4亿元。

康瑞医药加速向全国扩张，除了突破省级市场的上限外，还与“两票制”密切相关。从2010年福建省试点到2016年在全国范围内实施，“两票制”减少了药品流通，加快了行业重组。

“鼓励向医院纯销售，对终端覆盖面和收款能力提出更高要求。许多中小型代理商和分销商正面临被淘汰的局面，大型分销商借此机会整合和深化网络布局。”3月1日，一位与康瑞药业关系密切的业内人士告诉《时代周刊》记者，“康瑞也想借此机会迅速包围全国，然后做深度培育，最终形成行业竞争优势。尤其是在医疗器械流通模式仍然非常分散的情况下，这是一个很好的整合机会。”

另一个背景是，在医疗保险成本控制和药品降价的环境下，各大医疗机构的药品采购量整体下降，影响了药品流通业务的销售收入。康瑞制药将把扩张重点转移到毛利率较高的医疗器械耗材领域，寻求利润增长点。

善意爆发

在疯狂的“买买买”三年后，康瑞医药很快从一个地区经销商变成了一个全国经销商。截至2019年6月底，康瑞医药在中国已设立近200家子公司，二级医疗机构覆盖率超过80%，一级医疗机构覆盖率超过60%。

根据财务报告数据，2015-2018年，康瑞医药营业收入从97.5亿元飙升至339.19亿元，年均增速超过50%；归属于母亲的净利润从2.36亿元增加到7.79亿元，年均增长率接近50%。

同时，其账户上的商誉也从2015年底的4.64亿元增加到2018年第三季度末的44.28亿元。

《时代周刊》记者注意到，康瑞制药的省外扩张大多采用控股收购。

以陕西为例，设立了康瑞陕西医疗器械有限公司作为省级平台，母公司100%持股，省级平台持有子公司51%的被收购股份，剩余49%的股份留给子公司原有团队继续持有，并设定了25%-35%的业绩考核增长率。

康瑞制药原本希望通过这种“M&A+合作伙伴”的模式来约束原团队的利益，从而实现“国家企业的一盘棋”，降低商誉受损的风险。

“性能数据太棒了。事实上，这只是并购带来的交易量的快速扩张，而背后的风险正在迅速积累。”3月1日，上海一家中型民营医学研究员肖恩(化名)向《时代周刊》记者指出，“各地收购的小经销商都是轻资产企业，他们只对原团队的本地销售渠道资源感兴趣。”在赌博期间，区域合作伙伴有完成演出的动机，很难说是在赌博期间之后。”

风险在2018年开始暴露。2018年，尽管康瑞制药实现收入339.19亿元，同比增长45.61%，但净利润却缩减至7.79亿元，同比下降22.77%。2018年，康瑞药业对41家子公司计提商誉减值7.24亿元，并处置了5家子公司的股权。

更大的雷声在后面。2019年，康瑞制药计划为90多家资产集团计提约22.4亿元的商誉减值准备。截至2018年末，净资产仅为113.06亿元，商誉减值损失占去年末净资产的19.81%。

资金链很紧

随着业务规模的不断扩大，康瑞制药的现金流持续恶化。

数据显示，2016年至2018年，康瑞制药投资活动的净现金流量分别为-6.38亿元、-7.73亿元和-15.79亿元；同期经营活动净现金流量分别为-17.59亿元，-24.22亿元，-1.69亿元。截至2019年第三季度末，康瑞医药应收票据和应收账款已达178.81亿元。

如果时间延长，发现由于持续扩张，康瑞制药上市以来，经营活动和投资活动的现金流连续八年为负，基本上依靠融资来维持经营和扩张。

“主要原因是上下游存在账期差异，医院销售货款的账期比上游供应商货款的账期长，流通企业承担预付款的功能。业务规模越大，资金占用越严重。”前述业内人士告诉《泰晤士报》记者，“虽然医院普遍具备良好的信用资质，但不容易形成坏账，但占用的资金成本将吞噬大量利润。”

为了缓解现金流压力，康瑞药业通过发行公司债券、超短期融资券和abs筹集资金。

截至2019年第三季度末，康瑞药业账户的计息负债约为70亿元，资产负债率为68.5%。此外，实际控制人韩旭、张仁华的股权质押率一度高达100%和85.05%。

2018年后，康瑞医药的全国扩张终于放缓。2019年上半年，康瑞制药收购了两家子公司，通过股权转让处置了八家公司，清算并注销了两家公司；预计一些子公司仍将在今年下半年被处置。

随着并购“踩刹车”，2019年康瑞药业经营活动的现金流终于恢复正常，达到22.52亿元。然而，它的表现开始下降。2019年业绩报告显示，其收入方面的增长率已降至4.17%。

“在资金紧张的情况下，其现金流和获取现金的能力很难支持最初40%的业务增长率。高增长预期被打破，股价也下跌。”肖恩告诉《时代周刊》记者。