广发宏观周君芝：如何理解1月社融数据的放量

本篇文章2564字，读完约6分钟

与2019年1月相比，相似之处和不同之处背后都有清晰的政策线索。需求也在稳步增长。去年，票据的扩张是为了对冲私营企业的信贷风险；今年以来，企业中长期贷款和专项债券规模同比大幅扩大，这与基础设施投资的政策取向是一致的。

报告摘要

首先，今年1月，社会福利在去年同期巨额投资的基础上进一步发展。考虑到1月份只有17个工作日，数据显然超出了预期。

第二，比较2019年1月:在相似和不同背后有明确的政策线索。需求也在稳步增长。去年，票据的扩张是为了对冲私营企业的信贷风险；今年以来，企业中长期贷款和专项债券规模同比大幅扩大，这与基础设施投资的政策取向是一致的。

第三，展望后期货币政策调控思路和社会整合趋势:在疫情影响下，2月份实体融资需求将大幅下降，居民信贷概率将较弱；然而，在稳定增长和结构性目标下，社会融资总量不一定太低，主要是因为政策将适度开放融资条件。在2003年非典的第一和第二季度，信贷额也明显偏高。

文本

今年1月，社会福利部在去年同期巨额投资的基础上更进一步。考虑到1月份只有17个工作日，数据显然超出了预期。

1月份新增社会融资5.07万亿元，扣除国债和一般债务后新增社会融资5.02万亿元，比去年的4.6万亿元增加4067亿元。除去子项目，今年1月份贡献显著且积极的子项目主要是地方专项债券，各子项目同比增长6060亿元(数据来自财政部1月份公布的专项债券融资规模，风债板块的数据也反映了这一点)。委托贷款、股票融资、外币贷款和信托贷款也略有增加，分别增加673亿元、320亿元、170亿元和87亿元。表内人民币贷款、表外票据和公司债券融资分别减少768亿元、2384亿元和964亿元。资产负债表上的信贷似乎略低于去年，但在评估本月的社会福利状况时，应该考虑以下两个因素。

(1)去年同期单月新增人民币贷款创历史新高。自数据发布以来，1月份人民币信贷供应量最大的年份是2019年，其次是今年，而其他年份的人民币信贷供应量从未超过2.7万亿。今年1月，新增人民币贷款接近3.5万亿元，同比减少768亿元。

(二)去年和今年的春节分布错位。今年1月只有17个工作日，去年1月有22个工作日，而今年1月的工作日只有去年1月的77%。因此，企业债券融资和表外票据融资的真实对应融资情况比数据表现要好，这两种融资方式似乎都在逐年萎缩。

1月份，社会融资存量的增长率为10.7%，与之前的值(10.7%)持平。扣除国债和一般地方债务后，旧式社会融资存量的增长率为10.8%，与以前的10.8%基本持平。

与2019年1月相比，相似之处和不同之处背后都有清晰的政策线索。需求也在稳步增长。去年，票据的扩张是为了对冲私营企业的信贷风险；今年以来，企业中长期贷款和专项债券规模同比大幅扩大，这与基础设施投资的政策取向是一致的。

(1)2019年1月和2020年1月，两者的第一个相似之处在于社会融资数额相对较高，指出社会融资去年和今年年初都面临稳定增长的需求。略有不同的是，2019年需求稳定增长主要与其远期杠杆带来的信用风险上升有关；2020年的稳步增长主要与当前的疫情影响有关。

(2)2019年1月和2020年1月，第二个相似之处在于具体的投资方向。扩大社会融资主要依靠人民币贷款和地方专项债务。此外，非标准收缩的显著趋同也促成了社会融资的同比扩张。就特殊债务而言，由于提前释放的节奏，去年和今年1月的特殊债务都出现了显著的同比增长。就人民币贷款而言，去年和今年都在一个月内发放了超过3万亿元的贷款，这极大地支持了社会融资的增长速度。略有不同的是，2019年1月，新增专项债务融资1088亿元，这是第一次提前到1月发行，所以同比增速一般。然而，今年的专项债务发行规模却大大提前，仅1月份的融资规模就达到7000多亿元，远远超过去年同期。

(3)2019年1月和2020年1月，公司融资结构存在差异。去年1月，表外票据大幅增加，月融资规模近4000亿元。今年1月，表外票据融资规模为1403亿元，明显低于去年同期水平，为正常月度融资水平。另一方面，今年1月份企业中长期贷款同比增长18.6%。考虑到春节的错位，1月份企业中长期贷款实际融资水平应该较高，也明显好于去年同期。

票据主要面向中小企业，而企业中长期贷款则更多地面向基础设施投资。去年，在控制民营企业信贷风险的背景下，表外票据迅速扩大，而今年企业中长期贷款在基础设施修复稳步增长的背景下出现反弹。基于此，我们也可以理解，今年1月份专项债务规模同比大幅扩大，其高概率仍与基础设施投资的政策取向相一致。

展望后期的货币政策调控思路和社会整合趋势:在疫情影响下，2月份实体融资需求将大幅下降，居民信贷的可能性较弱；然而，在稳定增长和结构性目标下，社会融资总量不一定太低，主要是因为政策将适度开放融资条件。在2003年非典的第一和第二季度，信贷额也明显偏高。

目前，货币政策以稳定增长为重要目标，具体的政策取向将进一步倾斜信贷，降低实体融资成本，从而稳定信贷条件(社会金融增长率与名义gdp增长率之间的差距)。

在具体细分融资需求导向方面，后续政策操作将继续按三条线进行。继续促进实体融资，通过结构性政策手段稳定中小企业的融资和就业；2)向专项债务的融资节奏倾斜，配合基础设施补齐不足，稳定年初经济增长率；3)适度稳定房地产需求，稳定固定资产投资。

受疫情影响，2月份实体融资需求将大幅下降；但是，我们预计2月份社会融资总量不一定太弱，驱动因素是政策会适度放开融资条件。具体来说，为了促进对重大项目的投资，企业信贷，特别是中长期贷款，预计将保持一定的增长速度；2)稳定就业、促进中小企业融资的政策效应在2月份的社会融资结构中可能更加明显，表外票据、信托贷款等非标准收缩的节奏进一步收敛；3)专项债务继续向前倾斜，为后续基础设施建设做准备，弥补不足，稳定经济；4)考虑到房地产销售的低增长，住宅信贷可能是信贷结构中受需求方影响的少数子项目之一。

根据历史数据，2003年非典第一、二季度的信贷总量和信贷存量增速也明显偏高。

核心假设风险:宏观经济变化超出预期，外部环境变化超出预期

来自金融部门金融渠道的作品都是有版权的作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则将被视为侵权！