国盛宏观：5万亿社融 都去哪了？

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事件:1月份新增人民币贷款33，400亿元，市场预期28，211亿元，原值11，400亿元；新的社会融资规模为50700亿元，预计为42863亿元，以前为21030亿元；M2同比增长8.4%，市场预期为8.6%，以前值为8.7%；M1同比增长0%，之前的数值为4.4%。

核心结论:

1月份和1月份的金融数据继续增长，企业贷款和政府债券成为主要支撑。新口径社会融资存量增速为前值的10.7%，春节期间疫情对居民的影响可能大于对企业的影响，而政府反映了反周期调整(表7梳理了疫情爆发以来央行、银监会等部委出台的政策)。

1)信贷同比增长，疫情对居民的短期影响可能大于企业。1月份，新增信贷3.34万亿元，比去年同期增加1100亿元。结构显示居民与企业的差异(图1):一是居民贷款同比增加3557亿元，特别是短期贷款同比减少1149亿元，增加4079亿元。这可能是疫情影响了居民的消费。二是企业贷款同比增长2800亿元，特别是企业中长期贷款继续高速增长。1月份，企业中长期贷款同比增长2600亿元，连续6个月超越季节性。究其原因，与此前企业需求持续改善和隐性债券互换有关，也与银行加大对受疫情严重影响的地区和企业的信贷支持有关。

2)社会融资同比增长迅速，许多增量基本来自政府债券。1月份，社会融资增加5.07万亿元，比去年同期增加3909亿元。从结构上看，人民币贷款占比最高，但低于去年同期，主要是因为社会融资中的人民币贷款不包括非银行机构贷款(新增贷款中，非银行机构贷款实际同比减少1819亿元)。就季节性表现而言，大部分社会融资的同比增长来自政府债券(图2)。央行数据显示，1月份政府债券增加7613亿元，同比增加5913亿元，这应与提前发行专项债券和基础设施需求增加有关。新口径社会融资类股的增长率为10.7%，但除政府债券外的其他两种口径股票的增长率均有所下降(较19年前下降0.25-0.86个百分点；图3)，这也证实了政府债务的支持作用。

2，5万亿社会融资，它会去哪里？

1)抗击疫情:自疫情蔓延以来，央行通过公开市场操作、长期贷款、再融资、再贴现等工具向市场提供流动性。对受疫情影响较大的零售、餐饮等行业和暂时困难的小微企业给予有针对性的支持。据新华社报道，截至2月19日中午12时，银行业金融机构抗击疫情的信贷支持超过7400亿元。

2)基础设施建设:1月份财政部发行专项债券7148亿元，占提前发行12.90亿元的55.4%。根据省级计划，近70%的基础设施项目得到了投资。此外，财政部发布的总债务限额为5580亿元，总计18480亿元。预计后期一般性债务将继续缓解地方政府的收支压力，而专项债务主要用于加快重要项目的恢复。

3)民营企业:根据央行第四季度货币政策报告披露的数据，2019年民营企业贷款增加3.8万亿元。如果按2019年新增企业贷款9.45万亿元计算，新增民间贷款占企业贷款的40%。按照这个比例，1月份民营企业新增贷款可能达到28600 * 40% = 11440亿元(图4)。考虑到疫情对小微民营企业的影响较大，实际贷款支持可能高于我们的计算结果。

4)制造业:根据央行第四季度货币政策报告披露的数据，2019年制造业中长期贷款增速为2012年以来最高，余额较2018年增长4.4个百分点，达到14.9%，年均增长5021亿元。2019年，企业中长期贷款增加58，800亿元，其中制造业占8.5%。由于制造业投资压力突出，19年后半期以来，央行加大了制造业中长期贷款力度。预计中长期贷款在制造业中的比重将会增加，特别是在高端制造业等新的经济领域。假设这个比例在15%左右，那么1月份制造业中长期贷款增量应该在2500亿元左右。

5)房地产:1月份新增居民中长期贷款7491亿元，比去年同期增加522亿元。居民中长期贷款占新增贷款的22.43%，略高于2019年同期。1月份抵押贷款的增加可能与房地产的边际放松和抵押贷款利率的下降有关(图5)，这表明房地产市场没有受到1月份疫情的显著影响，其弹性仍然很强。尽管央行仍坚持“房无投机”，但我们认为，稳定增长仍离不开房地产，各地极有可能继续实行“一城一策”，进一步分化和放松。2月20日，5年期贷款利率下调了5个基点，预计在最低贷款利率下调后将会适当下调。

3.春节期间，疫情叠加，m1和m2均下降。正常情况下，由于春节期间企业集中发放工资和奖金的影响，居民存款大幅增加，企业存款减少。m1和m2应该呈现下降和上升的趋势。1月份，m1和m2的增长率都有所下降，但m1的降幅大于m2(m1下降4.4个百分点，m2下降0.3个百分点)，反映了这一春节特征。然而，受疫情影响，1月份企业存款同比下降1.2万亿元，降低了m2增速。此外，1月份财政存款增加4002亿元，比上个月增加近1.5万亿元，符合季初高季末低的特点；同比增长1335亿元反映了疫情影响下的财政实力。

4.回顾:1)央行提出科学把握总量，着眼于短期疫情。我们预计第一季度信贷和社会融资将继续高速增长，全年m2和社会融资存量可能持平或略高于2019年。2)投资将增加对恢复工作和生产、制造业和家庭消费等关键领域的支持，并将继续增加对受疫情严重影响的地区、私营企业、批发和零售、住宿和餐饮等关键部门的定向降息、扩大信贷和再贴现贷款。3)稳定增长和降低成本仍然是硬性要求，可以预期会降低利率。(详情请参考之前的报告《央行19年第四季度货币政策报告的七大信号》和《空.降息》它有多大？存款利率呢？】

风险警示:疫情蔓延超出预期，政策落实不到预期。

联系人:熊远，郭盛首席宏观分析师；郭盛的宏观研究员何宁；刘新宇是郭盛的宏观研究员。

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