国泰君安：华尔街资深人士如何看美国股灾？

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原始君主宏

[主持人]华长春环球首席经济学家

[专家]/陈凯丰美国惠生金融公司首席经济学家，宏观对冲策略合伙人兼首席投资经理

[演讲者]

李总团队负责人兼全球战略总监

华长春全球首席经济学家

首席宏观分析师高瑞东

首席固定收益分析师韩嫣

会议会议

1.陈凯丰博士观点简介

华长春:今天我们主要谈谈美国的现状，包括疫情、经济、政策和市场。我们很幸运有陈博士与我们交流。展望下一阶段，美国的金融危机已经过去了，还是大家关注的高峰已经过去了？

陈凯丰博士:纽约的餐馆和旅馆都关门了，甚至公园也关门了，所以目前的形势仍然很紧张。然后我还想分享我目前对股市或宏观的看法。

病毒的影响导致许多企业倒闭，餐馆关闭，空航空公司的业务量急剧下降，这对经济产生了巨大的负面影响，并引发了美国和世界各地的股市崩盘。美国股票指数暴跌30%以上，特别是在几个行业，如能源，包括航空空公司等。，其下降幅度可能在60-70%之间，这是非常痛苦的，基本上超过了2008年、1929年和1987年的下降幅度。隐含波动率数据连续四周在60至80之间，甚至达到85，这是有史以来最高的波动率。在过去几周，实际波动率达到了三位数，即145%。我从未听说过股票市场如此高的波动性。这导致了大量华尔街基金，如一些定量基金，遭受了重大损失。

这一次，除了股市，债券市场也经历了巨大的下跌。债券的这种下降在历史上可能非常罕见，2008年也没有这么长。2008年，包括国债在内的许多债券都上涨了。因此，在债券市场或华尔街早餐会上有一句话，即这次股市危机与前一次危机的最大区别在于，前一次有效的对冲工具这次不再有效。首先是黄金。如果股市崩盘有问题，金价就会上涨。黄金是一种避险工具。然后是日元。当金融市场波动时，日元通常会升值，但这一次日元也会大幅下跌。随后，当股市近期暴跌时，国债和美国国债往往随股市一起下跌和上涨，同时也失去了它们的对冲功能。这些传统的魔法武器现在已经失灵，这对整个市场是一个巨大的打击，也就是说，出现了前所未有的恐慌。

当然，美国的整体财政和货币政策不断超重，包括美联储不断推出的一系列货币政策。根据我们的初步估计，美联储的整体刺激规模可能为4万亿美元。然后，在财政方面，应在过去两天通过一项新法案，包括向一些受到严重打击的空航空公司提供债务担保，以便向中小企业提供贷款和其他财政援助。财政政策似乎应该刺激1.5~2万亿美元的规模补贴。因此，刺激政策也很强。我们可以看到金融市场的巨大震荡，可以说有两个不同的因素，积极因素和消极因素不断影响着市场。因此，现在市场非常不稳定，2000年是美国大选，这是一个非常大的风险。

最后，全球油价目前处于2000年的水平，这也是对市场信心的巨大打击。整个能源行业现在都面临着现金流问题。但当然，从长远来看，我个人是乐观的。原因是，就像原油价格暴跌一样，这实际上是一次减税。这对中国和印度的经济都有好处，对美国经济和美国消费也有好处。美国部分地区的零售油价已经下跌了50%，这实际上是一种经济刺激。

2.陈凯丰博士与国泰君安(601211，诊断部)主任的沟通。

华长春:我有几个问题。首先，华尔街投资者对当前疫情的恐慌已经过去了吗？第二，你如何看待政策出台后投资者情绪的近期变化？第三，这场流行病最糟糕的结果是什么？

陈凯丰博士:首先，美国医学界现在认为疫情是可以控制的。采取综合隔离措施后，传染病应在两周左右有效。此外，从医学角度来看，免疫疫苗的研究和开发正在密切推进。目前，美国在这方面仍然拥有很大的控制权。

其次，就市场反应而言，基本面投资者总体上仍非常有信心。因此，投资基本面的投资者最近抓住了逐步买入的机会。他们做这些基本面，他们的风格非常慢，也就是说，所谓的逢低买入非常慢，而且他们买得很慢。然而，量化或做风险平价的投资者将遭受重大损失。由于资本杠杆、止损等原因，这些基金受到了重创，反应非常激烈。一些基金已经被清算。所以基本的和定量的反应是完全不同的。数量型投资者占交易量的90%，这在短期内对市场有很大影响。因此，在美联储的政策和措施出台后，市场没有迅速做出反应。我认为这是因为市场需要一些时间来消化这些政策。

第三，我认为这仍然是一个所谓的公共卫生危机。公共卫生问题解决后，社会应该能够回到正确的轨道上来。

李:我很同意你刚才所说的经济危机和金融危机。我主要有两个问题。首先，拐点过后，新兴市场和发达国家的资产之间的相对关系。第二，这些资金的流向何时会有大的变化？我们能注意到什么信号？

陈凯丰:首先，美元近期飙升的原因之一是对避险基金的需求。但我想强调趋势的重要性。一旦事情发生，这种趋势就会自行加速。美元升值或全球美元短缺是一个长期趋势。核心原因是美国现在不需要从中东购买石油，所以我认为美元短缺是一个长期问题。对于新兴市场国家，我认为也有一个重要的转折点或趋势。投资者认为中国是一个特殊的市场，中国和美国这两个金融市场是最有前途的市场。此外，其他新兴市场国家也受到了极大的负面影响。因此，投资者实际上对新兴市场非常谨慎。这和我之前提到的原油有关。一方面，新兴市场国家很难看到高增长率；另一方面，汇率贬值非常大。因此，对投资者来说，在这些国家投资的风险实际上增加了。至于信号，我们可以看看美元的流动性。在流动性如此紧张的情况下，新市场的投资基金必须减少，甚至有些基金还会回流到美国，因此这对全球投资来说确实是一个很大的挑战。

李:你刚才提到的美元实际上是石油美元的短缺。我在这里再加一个。如果这个过程继续下去，你认为特里芬难题会再次被提上日程吗？

陈凯丰博士:没错。如果美国贸易赤字在石油美元短缺后减少，全球美元短缺将是一个结构性问题。因此，美国与墨西哥、加拿大等国的贸易逆差有可能增加。此外，美联储还制定了许多互换政策，提供美元、流动性和与其他国家央行的货币互换，我认为这些都是为了应对全球美元短缺。

秦汉:现在，美国国债的利率在过去10年里几乎达到了历史最低点。我想问的一个问题是:美国投资者对10年期美国国债的中长期看法是什么？如果10年期美国国债收益率为0.8%，长期来看为0.9%，它还具有一定的配置价值吗？

陈凯丰:10年期美国国债的收益率确实比以前低得多。至于回报率，我认为我们不仅要考虑美国国内投资者，还要考虑欧洲和日本的投资者。正如你所说，欧洲和日本都有严重的负利率曲线。对于这些地方的投资者来说，他们有结构性需求，需要购买美国国债。因此，美国国债收益率很难大幅上升。但如果有可能继续下跌或跌至0，我认为可能性相对较低。主要原因是美国债券的发行将会增加。我不认为短期通胀真的存在，因为在油价暴跌之后，整个能源大宗商品的价格肯定会大幅下跌。但从中期和长期来看，如果发行的债券数量很高，最终将会出现通胀。因此，我认为回报率很难大幅下降。

事实上，我认为目前的回报率可能会上升。一是在恐慌缓解后，一些进入国内市场的避险基金肯定会进入。另一个是住房贷款等长期固定利率，其基准是10年期政府债券的收益率。现在，10年来政府债券收益率的下降导致美国抵押贷款利率创下历史新低。在这种情况下，将会有新的抵押贷款需求。此外，许多拥有抵押贷款的人会进行再融资，这将导致固定收入产品的大量供应。我认为从供给和需求的角度来看，这也会导致回报率的提高。

秦汉:今年也是美国的选举年。特朗普有可能利用中美关系转移国内主要矛盾吗？

陈凯丰博士:我认为中美之间的整体关系不好是一个事实。美国人民与中国的友谊，包括近年来的民意调查，也在下降。美国政治家需要吸引注意力，说些不符合常规的话来获得选票，但他们无能为力。总的来说，我认为，也就是说，由于第一阶段的贸易已经在今年签署，今后的贸易不会有太大的变化。此外，中国在美国购买的农产品(000061，诊断库存)也迅速增加。所以我认为我们不应该太在意特朗普的话。

高瑞东:今天，民主党和共和党在参众两院就一揽子救助协议达成共识。我想问一下这个一揽子协议对美国经济和美国市场有多大的促进作用。

陈凯丰博士:首先，国会通过这项法案是不可避免的。目前的情况与2008年有些相似。2008年，为了拯救市场，第一轮财政援助法案没有被国会通过，随后股市暴跌，然后在第二轮获得通过。如果议案不通过，股市会暴跌，引起老百姓的不满(603883，股市)，国会也承受不了，所以国会通过是不可避免的。当然，里面有很多讨价还价的地方。例如，1~2万亿美元的补贴，是直接给予个人还是企业，是以担保的形式还是以注资的形式，等等，都有很多争议。

我认为刺激经济的措施通过后仍然会非常明显。尤其是，许多美国人不存钱。如果你直接给他一张2000美元的支票，他会立即把钱花掉，直接用于消费。因此，我认为财政刺激的效果应该很明显，主要效果可能要到4月中下旬才会出现。也就是说，当疫情得到控制，经济恢复正常后，将会出现大规模消费。

高瑞东:你认为目前的刺激计划会扭转美国逐渐进入衰退的趋势，还是只是推迟进入衰退的时间？

陈凯丰博士:现在，美国的大经济周期即将结束。我认为世界银行和国际货币基金组织都认为这是不可避免的。但目前，我认为发生的是，新冠肺炎引发了短期金融市场崩盘，随后政府启动了大规模货币政策和财政刺激。我不认为今年全球经济会有什么大问题，包括美国经济，但我认为这些问题明年可能会出现。一是美国大选已经结束，因此刺激需求减少；另一个是它们的副作用会逐渐显现出来。因此，我认为经济衰退可能会在明年发生。相反，今年的疫情将刺激经济周期，导致经济周期延长约一年。

高瑞东:2020年初，中美达成了“第一阶段”协议，但仍有很多关税保留。你认为随着疫情的发酵，美国可能会大规模降低和提高对中国的关税吗？在疫情爆发后，在大选前后，你认为中美关系会以何种方式发展？

陈凯丰博士:我认为整体贸易很难有大的变化。原因是关于中国贸易的争议是否是共和党的问题。事实上，两党在这方面是高度一致的。我记得民主党的高官在出席一些活动时，对大家说，他说你们不要以为只要我们上台，贸易便会减少，民主党可能会比共和党更强大，更有决心打贸易战。因为共和党传统上是一个有自由贸易思想的政党。民主党更重视劳工保护和环境保护。所以我认为贸易不会有太大变化。只要说出这个大概的方向。我认为这不会改变。那么，从具体实施的角度来看，今年美国当然有很多声音，那就是新冠肺炎疫情是否可以先降低一些关税，以免影响普通老百姓的购买需求。这个确实有这个声明。其中一些措施似乎已经得到执行，例如，美国贸易代表办公室确实正在做这件事，我认为有可能在下一步看到这方面的一些措施，我认为将会有一些微调。

高瑞东:你认为在美国大选中，谁会比特朗普总统和民主党的潜在总统候选人更有优势？

陈凯丰博士:对于美国总统来说，四年只是一次高中入学考试。如果考试不太差，你一般可以通过改选。新冠肺炎疫情的爆发确实不利于共和党的应对，包括浪费大量时间等等。民主党的拜登现在领先，但他的政治新鲜感可能不可接受。所以，最终，我们会说谁是民主党候选人。我想现在还不清楚是谁。我听过很多事情。我想我们必须等着瞧。我们不能认为拜登一定是候选人，我们现在也不太确定。

3.陈凯丰博士和网上投资者问；交流

投资者1:外国银行对第二季度美国经济的预期较低。市场反映了这种预期吗？

陈凯丰:确实很悲观，但第三、四季度会明显反弹，而且全年都在增长。美国股市的许多行业相对健康，而酒店、餐馆和能源行业可能复苏缓慢。

投资者2:这种流行病会影响投资者的交易吗？

陈凯丰博士:“9.11”事件后，影响并不大。

投资者3:为什么美国经济在第三季度大幅反弹？

陈凯丰:主要是需求的补充，很多大型活动都被推迟到第三和第四季度。

投资者4:现在美国有一个声音在讨论重返工作岗位。你怎么想呢?

陈开封:没错。有这样一个声音。毕竟，许多州的确诊病例数量很少，而总的暂停治疗影响很大。我们需要稍后观察。

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