中信证券：货币政策或进一步宽松 仍存全面降准降息可能

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核心观点

货币保持稳定，金融准备就绪。上周是实现市场游戏预期的重要时刻。1月至2月发布的经济数据达到历史最低水平。在美联储进入零利率和全球量化宽松的外部环境下，国内货币政策着陆较多，但许多超出预期。结构性货币政策在纾困和支持复工生产等方面给予企业货币金融支持，如缓解融资困难、降低融资成本等，但对实际需求的拉动相对有限，市场非常重视后续财政政策的出台。

在非典时期，金融集中在减税和减费上，而次贷危机实际上集中在基础设施建设上。为应对非典疫情的影响，除安排非典专项资金外，财政政策主要侧重于减税和减费。在疫情期间，财政收入增长率急剧下降，而财政支出增长率急剧上升。然而，财政政策并没有明显全年“超支”。2008年，美国次贷危机席卷全球，中国采取强有力的刺激措施扩大内需，避免经济硬着陆。4万亿刺激计划以基础设施为起点。

丰富的财政政策工具箱。(1)特别债券首先用于补充四大银行的资本。2007年，发行了特别债券，以对冲外汇储备的增长，并将货币环境维持在适当水平。(2)在预防和解决房地产政府债务问题的过程中，专项建设债务作为一项准金融工作，发挥了一定的稳定增长作用。特种建设债务寿命短暂，但它曾是一些基础设施和民生工程的资金来源。(3)psl诞生于棚改，其支持范围逐渐扩大。

货币与金融的协调。货币政策与财政政策的协调在中国一直实施得很好。当地方债券发行规模集中时，货币政策具有对冲操作。目前，人民币是谨慎的，这可能是为了留下足够的弹药来等待金融力量。随着财政加码导致货币政策进一步宽松，RRR仍有全面降息、降息和调整存款基准利率的可能。

面对疫情，经济增长是根本原因，这需要资金，甚至更多的资金。疫情在全球蔓延后，全球央行迅速做出反应，或大幅降息，或扩大资产购买规模，但仍无法阻止悲观情绪的蔓延。全球货币宽松，包括美联储的无限制量化宽松，可以通过购买资产来降低期限利差和信贷利差，但不能提高企业的信贷(投资)扩张意愿。然而，如果实体企业的预期难以逆转，更多的钱可以修复企业的资产负债表，但不能改善企业的利润表。这需要货币与金融的积极结合，货币应该与财政刺激相配合，从而刺激实际需求，改善企业的资产负债表和利润表。

文本

货币和金融的结合

货币稳定，等待改变，金融也准备好了

疫情爆发后，货币政策显示了其对冲意图。最近，货币政策谨慎而稳定。上周是实现市场游戏预期的重要时刻。1月至2月发布的经济数据达到历史最低水平。在美联储进入零利率和全球量化宽松的外部环境下，国内货币政策着陆较多，但许多超出预期。在梳理了货币政策出台后对新冠肺炎肺炎的影响后，我们可以发现三个明显的阶段:(1)提供流动性支持，稳定金融市场运行，主要是提供大量的流动性，降低利率，稳定市场预期；(2)加强对防疫领域和行业的货币金融支持，包括防疫专项再融资；(3)在稳定就业的目标下，加大对恢复工作和生产的支持，特别是对小微企业的支持，增加再融资的再贴现金额，并在现阶段引入有针对性的普惠金融RRR减息。现阶段，货币政策主要是定向和结构性货币政策。疫情对经济的影响逐渐显现后，我们应该更加重视预防这种影响，加大对小微企业的扶持力度，把稳定就业摆在更高的位置。在稳健的货币政策下，全面降息和RRR全面降息仍有待实施。

第一季度，预计经济将“停滞”，财政和产业政策将实现增长。结构性货币政策在纾困和支持复工生产等方面给予企业货币金融支持，如缓解融资困难、降低融资成本等，但对实际需求的拉动相对有限，市场非常重视后续财政政策的出台。在政策目标声明中，年初要求全面实现小康社会目标，完成“十三五”规划的收尾工作。疫情爆发后，人们强调要继续实现这两个目标。尽管在后续行动中释放了尽力而为的信号，但仍需要财政政策来对冲疫情的影响。

非典时期的财政政策

应对非典疫情的影响，第一步是安排非典疫情专项资金，由中央财政承担。疫情爆发以来，财政部积极调整支出结构，大力筹集资金，以满足防疫工作的需要。2003年4月初，中央政府紧急安排专项资金，用于非典研究和病毒检测试剂研究；财政部安排3.1亿元建设第一阶段应急机制；4月23日，国务院常务会议决定安排20亿元设立“中央财政非典防控基金”；地方政府确定并负责购买防治非典所需的设备，中央政府原则上补助所需资金的50%；农民和城市贫困人口中的非典病人免费治疗；中央财政将安排10亿元用于加强公共卫生体系建设。

为了对冲非典对经济的影响，财政政策主要是减少税费。从2003年4月25日至2003年5月11日，财政部和联合国国家税务总局先后出台了五项税收优惠政策，对北京市一线医疗防疫人员、国内企业、个人和其他社会力量、从事蔬菜的个体工商户以及一些疫情影响较为突出的行业的捐赠给予不同程度的税收优惠。当年5月1日至9月30日，餐饮、酒店、旅游、娱乐、民航、道路客运、水路客运、出租汽车等行业实行行政事业性收费减免政策。

非典期间，财政收入增速大幅下降，财政支出增速大幅上升，但全年财政政策没有明显“超支”。2003年，政策环境既是货币环境，也是财政环境。2-5月，非典疫情严重时，财政收入增长率大幅下降，财政支出增长率大幅上升，反映了抗击非典疫情的财政政策支出。然而，全年来看，财政政策本身是积极的。2003年，共安排国债项目资金1400亿元，主要是调整和优化国债资金使用方向和结构，重点是农村、结构调整、科技教育和生态环境建设、抗击非典和农村公共卫生以及中西部地区。

与非典相比，这次新冠肺炎疫情的影响要严重得多，不仅是对中国的影响，而且是在世界范围内的传播。因此，非典时期以减税、减费为基础的财政支持政策难以满足当前宏观调控的需要，需要更加积极的财政政策。

2008年金融危机后的刺激政策

从全球金融市场危机应对模型的表现来看，市场将疫情的影响与2008年的次贷危机进行了比较。防疫和控制所需的隔离措施导致了暂时的经济“冲击”。从1月到2月，国内经济数据出现了历史上最糟糕的情况，而疫情的蔓延对全球经济的影响可能不亚于次贷危机。因此，让我们来比较一下2008年金融危机后中国政府推出的4万亿刺激政策。

2008年，美国次贷危机席卷全球。中国采取强有力的刺激措施扩大内需，避免经济硬着陆，基础设施成为起点。2008年11月5日召开的国务院常务会议研究部署了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施，在积极的财政政策和适度宽松的货币政策背景下，出台了更加有力的扩大内需措施，其中铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设、城市电网改造和汶川地震灾后恢复重建成为基础设施投资的重点。据初步测算，到2010年底，基础设施项目投资将达到4万亿元左右。

从资金来源来看，中央预算内资金所占比重相对较大，而铁路建设项目投资背后却有大量铁路债券发行。2008年11月强有力的刺激政策出台后，中央预算的资金安排和落实速度最快:2018年第四季度，中央政府增加投资1000亿元，加快建设进度。总体而言，2008年中央投资在强刺激政策中占据更重要的位置:2009年5月21日，国家发展和改革委员会相关负责人说明了4万亿元新投资的资金来源，其中新中央投资11.8亿元，占总投资规模的29.5%；其他投资2.820万亿元，占总投资规模的70.5%。在投资规模最大的铁路、公路、机场、水利和城市电网改造等重大基础设施建设项目中，铁路建设投资所占比重最大。除中央预算外，2009年大规模发行铁路债券是铁路基础设施建设的资金来源之一。

以基础设施为起点，中央政府投资的快速跟进加快了项目建设的进度。在2008年11月出台强有力的刺激政策后，2009年2月基础设施投资的增长率大幅飙升。2008年11月国务院常务会议后，中央政府投资1000亿元迅速跟进，同时铁路债券发行规模翻番至400亿元；进入2009年后，铁路债券发行步伐加快，从1月份开始，每月发行规模达到200亿元。随着中央政府投资的快速跟进和铁路债券发行的加快，以铁路建设为重点的基础设施投资在政策出台三个月后，于2009年2月明显回升。

在旧的基础设施模式下，通过政府加杠杆和基础设施刺激手段的稳定增长将导致各部门杠杆率的提高。在以基础设施为起点的经济刺激政策下，政府部门增加了扩大基础设施投资的杠杆。基础设施是支出，房地产是收入，基础设施投资需要通过房地产和土地转让来偿还债务，这表明房地产投资正在上升，并进一步回归居民部门增加杠杆消化房地产存量的道路。从历史上看，2008年的基础设施刺激计划要求房地产开发投资快速增长，并在2009年保持较高水平。自2013年以来基础设施投资的高增长率也要求房地产投资增长率在2016年后回升。在房地产投资增长的上升阶段，住宅行业中长期贷款规模也明显增加。因此，政府、企业和居民部门的杠杆水平提高了。

无论是旧的基础设施还是新的基础设施，如果我们坚持不投机的住房政策，除了扩大赤字比例和增加新的特别债务规模之外，我们还需要引入新的资金，依靠基础设施部门扩大内需。2008年开始的每一轮基础设施稳定增长都需要大量新资本流入。在住房和非投机的要求下，资金来源不能依赖政府的大量土地销售收入，这也将导致整个社会的杠杆率急剧上升。因此，支持新的基础设施投资需要新的增量资本流入。

金融工具箱

财政政策工具箱很丰富。在历史上，它处理过危机或经济停滞的风险。财政政策的重点是提高狭义赤字率，增加新的特别债务，发行新的特别债券和特别建设债务，并通过政策性银行开展准金融业务。中期赤字率的提高和房地产政府专项债务额度的增加是意料之中的。本文介绍了其他财务工作。

特殊债券

发行特别债券以补充四大银行的资本。1998年8月，财政部发行了2700亿元的长期特别债券，以补充四家银行(中国工商银行(601398)、中国农业银行(601988)、中国银行(601988)和中国建设银行)的资本金，其中包括中国工商银行(850亿元)、中国农业银行(933亿元)、中国银行(425亿元)和中国建设银行(492亿元)，期限为30年

2007年，发行了特别债券，以对冲外汇增长，并将货币环境维持在适当水平。2007年，中国国际收支呈现“双顺差”态势。中国人民银行在外汇市场上购买了大量外汇，被动地投入了大量基础货币，远远超过了经济增长的合理需要。2007年，第十届全国人民代表大会常务委员会批准分期发行15500亿元特种债券，其中8月29日首次发行的6000亿元特种债券购买的外汇资金将作为投资公司经营的中国投资公司的资金来源。发行特种债券购汇将减轻中国人民银行的套期保值压力，增加中国人民银行公开市场操作工具的选择。2017年，财政部将推出特别债券。

在百年一遇的新冠肺炎疫情和全球经济增长急剧下滑的背景下，通过发行专项债券、支持银行增资、加大对中小微民营企业的支持以及抗疫专项债券等其他金融补贴来支持新的基础设施和民生建设并非完全不可能。

特殊建设债务

在预防和解决房地产政府债务问题的过程中，专项建设债务作为一项准金融工作，发挥了一定的稳定增长作用。2015年7月31日，全国投资体制改革与发展会议要求CDB和农业发展银行向邮政储蓄银行发行专项建设债券(601658，股票咨询)，中央政府将给予专项建设债券90%的贴息。从2015年到2016年上半年，特种建设债券迎来了快速发展。从2016年下半年到2017年上半年，随着供应方改革的不断推进，传统基础设施让位于科技、新兴制造业和产能升级，地方政府不得为项目提供担保。一系列措施迅速降低了市场热情。2017年下半年之后，特种建筑债券逐渐淡出市场。

特殊建设债务的职业生涯很短，但它曾是一些基础设施和生计项目的资金来源。在运作模式上，专项建设债券筹集的资金将用于设立专项建设资金，主要以股权投资为主，用于项目资本金投资、股权投资和参与地方投融资公司资金。在项目投资方面，国家发展和改革委员会负责筛选纳入专项资金投资范围的项目，要求备选项目应在保障性住房、水利、城市管廊、燃气等22个与基础设施和民生相关的项目范围内。这种特殊金融债券的规模为1万亿元，将在未来几年分批发行。第一批专项建设债券用于补充地方建设项目资本金3000亿元。以前，专项建设债务资金主要投资于旧基础设施和民生建设，因此，向基础设施改造方向调整投资并非不可能。

Psl支持信贷

为改革而生。2014年4月，中国人民银行设立了抵押补充贷款(psl)，为支持棚户区改造的发展融资提供长期、稳定且成本适当的资金来源。psl虽然是一种货币政策工具，但其主要功能是支持国民经济的重点领域、薄弱环节和社会事业的发展，为金融机构提供长期大规模融资。Psl是一种创新的货币工具，包括货币政策和财政政策。一方面，政府可以通过CDB提供财政支持，这不会导致财政赤字大幅增加；另一方面，央行可以通过CDB定向宽松刺激经济增长，并为重点项目提供信贷支持。

扩展psl支持范围。2016年5月，央行明确表示，发放给中国国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行的补充抵押贷款主要用于支持这三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款和“走出去”项目人民币贷款。2016年，中国部分地区洪涝灾害严重。为给防汛抗洪抢险救灾提供金融服务，中国人民银行通过抵押补充贷款，为国家开发银行和中国农业发展银行提供长期、稳定、成本适宜的资金来源，支持它们扩大城市地下管道走廊和水利工程信贷供应，加快水利基础设施建设，增强防汛抗洪和减灾救灾能力。面对疫情的影响，再次扩大psl支持的范围也在货币和财政政策的考虑范围之内。

此外，作为准财政出口政策，CDB农业发展银行和进出口银行还发行了抗击非典的专项金融债券和抗击新冠肺炎疫情的防疫债券。

货币与金融的协调

货币政策与财政政策的协调在中国一直实施得很好。2014年宽松货币政策的背后是与地方政府的债券互换合作；自2018年以来，在货币宽松政策的背后，地方政府特别债券的发行也在加速。2018年货币政策的另一个特征是货币政策的金融化:多边基金抵押品扩张具有量化宽松的色彩；民营企业再融资和再贴现支持、民营企业债券融资支持工具和股权融资工具都具有量化宽松色彩；社会融合是货币政策的中间目标之一，将地方政府专项债务融资纳入统计也符合货币政策金融化的趋势。

当地方债券发行规模集中时，货币政策具有对冲操作。在大流通月份，债券收益率也显示出上行压力。为了稳定市场和资本，央行这个月的发行量很小，情况正好相反。2016年，最明显的原因是债券互换导致大量地方债务发行，这也对市场利率产生了很大影响，净omo量相对增加。2019年，地方债券发行向前推进，这扰乱了资本。中央银行提前提高了利率，以平抑市场利率的波动。

目前，人民币是谨慎的，这可能是为了留下足够的弹药来等待金融力量。随着恢复工作和生产的逐步推进，后续财政政策的运用成为市场关注的焦点。提高赤字率和增加地方政府专项债务的数量都在财政政策的预期范围之内，甚至推出了专项债券和专项建设债务等财政政策。但是，在财政政策方面，虽然政府放松了对政府债务和杠杆率的硬性要求，可以理解小幅度的增加将会换来经济增长，但在经济增长疲软的情况下，财政收入下降的约束是明显的。此外，过度依赖财政政策也可能导致无风险利率上升，对私营部门产生挤出效应。因此，在积极的财政政策更加积极、稳健的货币政策更加灵活和适度的要求下，财政和货币应该通过两个措施进行协调。目前，人民币是谨慎的，这可能是为了留下足够的弹药来等待金融力量。在货币政策逐步实施的过程中，货币政策并不着急。随着财政加码，货币政策可能会进一步放松，仍有可能全面下调RRR、降息和调整存款基准利率。

面对疫情，经济增长是根本，财政政策拉动实际需求，货币应发挥合作作用。疫情在全球蔓延后，全球央行迅速做出反应，或大幅降息，或扩大资产购买规模，但仍无法阻止悲观情绪的蔓延。全球货币宽松，包括美联储的无限制量化宽松，可以通过购买资产来降低期限利差和信贷利差，但不能提高企业的信贷(投资)扩张意愿。然而，如果实体企业的预期难以逆转，更多的钱可以修复企业的资产负债表，但不能改善企业的利润表。这需要货币与金融的积极结合，货币应该与财政刺激相配合，从而刺激实际需求，改善企业的资产负债表和利润表。

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