杭氧股份：以海外气体巨头为鉴 国内龙头潜力巨大

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杭州氧气有限公司(002430，诊断)以海外燃气巨头为先导，国内领先潜力巨大

海通证券(600837，诊断)佘魏超

我们发现海外天然气巨头的业务范围很广，包括能源、化工、医疗、电子、食品等行业。同时，他们有很强的盈利能力，他们的净利率在最近几年一般保持在10%-15%。我们认为，工业燃气企业的障碍在于三点:1)注重资产属性，海外燃气巨头的固定资产占总资产的比重较高；2)天然气巨头的现金流具有持续增长的能力，因此能够支持其持续扩张；3)持续的资本投资和延伸并购是天然气巨头实现业务整合和跨越式发展的重要手段。

杭氧的天然气业务在中国具有竞争力，并具有持续增长的潜力。该公司是国内空设备的领导者。近年来，燃气经营服务提供商的转型升级取得成效。目前，公司的燃气业务涵盖现场燃气生产、区域管网供气、液体销售、瓶装燃气销售等。，主要依靠项目子公司的扩张来服务许多下游行业，如钢铁、冶金和化工行业。我们认为公司的竞争优势主要体现在技术优势、客户基础、丰富的项目经验、强大的融资能力等方面。这些优势将有助于公司在未来成为国内外具有竞争力的天然气运营服务提供商。

杭氧的利润弹性探讨。我们认为，工业燃气价格、新项目和成本/费用变化是影响燃气业务盈利能力的三个主要因素。我们认为，由于供求关系的影响，天然气价格短期内波动较大，长期内与ppi指数波动趋势一致。2011-2015年是公司天然气项目的大规模投资期。近三年来，固定资产投资步伐放缓。我们预计2017-2018年投产的新项目将推动天然气业务增长15%-20%。

盈利预测和估价。我们预计公司2018年至2020年的收入为85.90/98.20/111.7亿元，归属于母亲的净利润为8.00/10.23/12.58亿元，每股收益为0.83/1.06/1.30元。参照可比公司的估值，我们给该公司2018年的市盈率估值为20-25倍，相当于6个月内16.60-20.75元的合理价值区间，保持“优于市场”的评级。