李嵋：小米暂缓CDR发行符合保护投资者利益诉求

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李英

小米作为首家试点发行中国存托凭证的企业，引起了广泛关注。然而，就在市场各界人士为6月19日的小米会议做准备之际，中国证监会发布了一份新闻报道，称小米集团经过认真研究，决定逐步实施港股和cdr的上市计划，先发行港股，然后抓住时机发行a股cdr。

小米暂停cdr发行，反映了cdr系统设计和市场运作的现状，以及存在的一些困难。参照全球资本市场的其他先例，adr的发展是自发市场创新的产物，而cdr的引入是为了满足战略发展的需要。

美国存托凭证是美国存托银行向美国投资者发行并在美国股票市场交易的证券。每一份ADR代表海外公司持有的一定数量的基本股份。目前，美国股票市场活跃着70多个国家和地区的2000多家adr，adr已经成为非美国公司在美国上市的主要方式。

事实上，大多数欧洲大公司都发行了adr，如英国石油公司、联合利华和西班牙电信。存托凭证也成为公司实现海外上市融资的最常见方式，并在世界范围内得到广泛应用。

与其他全球资本市场的存托凭证制度安排不同，cdr制度的设计是基于中国资本市场的现状。主要表现在以下几个方面:

首先，基于股票的整体监管思路没有区分融资和非融资类型。

《证券登记管理办法》提到，根据《证券法》、《若干意见》及相关法律、行政法规，制定本办法。从法律适用的角度来看，存托凭证是证券，受《证券法》管辖，而《存托凭证管理办法》未涉及的，参照《证券法》。

在发行方式的选择上，以新增基本证券为基础发行存托凭证，采取保荐承销方式，但以新增基本证券以外的股票发行存托凭证，可以不要求承销商承销。此外，存托凭证保荐承销的基本制度与股票相同，再融资办法适用于上市公司的证券发行管理办法。

以美国的adr为例，根据不同的参与程度和不同的融资类型，将dr海外上市的管理思路分为四个层次。融资和参与水平越高，监管要求就越高。

第二，cdr的基本证券原则上主要是增量的，其他市场更加多元化。

中国cdr基本股的来源相对有限。它可以来自试点红筹企业海外adr持有人转换的基础证券，也可以是在开曼群岛等地注册的存托基础证券，但不包括优先股。

以香港股市唯一的存托凭证淡水河谷为例。其基本证券可以来自普通股或优先股股东或adr持有人。托管人将指示香港证券存管机构和注册管理机构完成转让登记，并通过向美国存管机构发送adr注销申请和向托管人存放普通股的方式发行hdr或A类优先hdr，美国存管机构和注册管理机构将指示香港证券存管机构和注册管理机构完成登记并发行hdr或A类优先hdr。

第三，信息披露要求高，第一上市地和第二上市地没有区别。

《存托凭证管理办法》第四章用于规范存托凭证的信息披露。包括发行和上市环节的信息披露要求和日常监管。然而，如何将信息披露与国外发达资本市场联系起来还没有涉及。例如，中国会计准则适用于国内企业，而gaap(公认会计原则)适用于美国，根据不同会计准则编制的信息差异很大。

企业是否采用差异披露方式，或者根据发行上市地的要求，或者两者的有机结合，目前尚未给出具体方案。此外，作为已在海外上市的红筹试点企业，原则上中国a股被列为第二名，其监管力度和措施应完全符合第一名的具体要求。然而，在以美国为代表的首批上市地，自愿性信息披露是信息披露的主要要求，这与我国交易所的日常信息披露监管模式有很大不同。

小米这次暂停cdr发行是偶然的，也是合理的。为了适应国家战略发展的需要，必须立足于保护投资者的市场目标。

对大多数投资者来说，存托凭证仍然相对陌生。普通市场投资者，尤其是中小型投资者，可能仍处于熟悉存托凭证的初始阶段。

目前，虽然相关试点意见中提到存托凭证的投资者权益保护安排一般不应低于国内法律要求，但也规定，如果存在协议控制的企业，其国内经营主体作为依法民事责任赔偿的主体，应对试点红筹企业信息披露内容的真实性、准确性和完整性负责。另一方面，市场长期使用的估值技术往往是基于盈利企业。对于上市后无利可图的企业，如何确定合理的估值范围，进而确定发行价格？

因此，如何平衡一级市场和二级市场的价差，同时避免二级市场的投机行为，是市场和监管者面临的首要问题。因此，首先发行港股无疑是更为恰当的安排。

(作者是中国社会科学院金融研究所的访问研究员)

编辑朱昱