鲁阳节能：低估值耐材龙头成长起航

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庐阳节能(002088，临床单元)

低估值耐火材料领导者成长并起航

超重

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庐阳节能总部位于山东省淄博市沂源区。它是亚洲最大的陶瓷纤维制造商，在山东、内蒙古、新疆、贵州和苏州设有五个陶瓷纤维生产基地。目前，产能约为30万吨，市场份额为1/3；此外，公司还在积极部署需求快速增长的岩棉市场，目前岩棉市场已跻身行业前三名。

1.陶瓷纤维:产品应用领域不断拓宽

陶瓷纤维只是耐火板的一个分支，占全国耐火材料产量的3-4%(2017年，全国陶瓷纤维和耐火材料产量分别约为80万吨和2293万吨)。庐阳与主要从事钢材应用的企业有很大不同。此外，我们发现陶瓷纤维工业和玻璃纤维工业发展的本质是相似的:1。下游应用领域也比较分散；2.行业领先公司的市场份额超过30%，行业R&D能力的逐步提高使得产品成本(价格)长期下降，通过性价比优势不断替代其他材料，不断探索新的应用领域。

第二，岩棉:行业供求状况显著改善

需求:行业经历了2011年需求爆发、2012年由热转冷后，2015-2016年《新建建筑防火设计规范》和《建筑用岩棉保温制品》两个标准的实施，再次拉动了岩棉行业的需求。预计该行业年需求量将达到300万吨，相应的市场规模将超过100亿元。供应:工业和信息化部发布了《岩棉产业准入暂行管理办法》公告。截至2016年底，只有29条生产线，总产能为76.8万吨，通过工业和信息化部公布的行业准入标准的企业不到20家。与行业300万吨的实际需求相比，符合工业和信息化部标准的有效供给远远不能满足行业需求。

第三，协同效应和激励机制有助于长期增长

外国股东奇耐直接持有该公司29%的股份，将该公司定位为亚太地区的陶瓷纤维生产商。奇耐进入公司后，协同效应在2016-2017年逐渐显现。2016-2017年，公司毛利率和净利率持续修复，经营能力持续提升，现金流和分红表现良好。良好的R&D实力使公司的陶瓷纤维产品能够满足不断变化的需求环境，提升产品应用领域的渗透率。同时，其陶瓷纤维生产设备是非标准的，并包含一定的技术和管理经验曲线。2018年，公司计划向公司中高层管理人员和197名核心骨干共授予1100万股限制性股票，占员工总数的9.5%，约占总股本的3.1%，激励机制进一步完善。

第四，保持“超重”评级

国家环保治理更加严格，陶瓷纤维和岩棉行业将进入标准化和升级周期。同时，环保驱动了行业的刚性需求。节能减排仍然是环保标准的主要出口。制造设备节能改造、农村煤改电、煤改气等。将引发更大的市场需求；公司继续加强信用控制，进一步完善货款回收控制管理措施。2018年第一季度，应收账款+票据收入持续增长，降至2015年以来的新低，利润质量持续改善。我们估计公司2018-2020年的每股收益分别为0.97元、1.25元和1.51元，是2018年市盈率的18-20倍，合理价值区间为17.46-19.40元。保持“超重”评级。