从M2增速下降到社融增量下跌看金融去杠杆访中国人民银行参事盛松成

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由于强有力的金融监管、渠道缩减和去杠杆化，去年5月广义货币供应量m2同比增长率降至10%以下，仅保持了一位数的增长，这已经是整整一年了。央行发布的最新金融统计数据显示，2018年5月，m2余额为174.31万亿元，同比增长8.3%，与上月持平；然而，社会融资规模存量(以下简称“社会融资”，下同)为182.14万亿元，同比增长10.3%，比上个月下降0.2个百分点，并继续回落。近日，英国《金融时报》记者就m2和社会融资增量大幅下降等市场关注热点采访了中国人民银行顾问盛松成。

英国《金融时报》记者:你认为m2增长率下降的主要原因是什么？

盛松成:一年多来，m2增速大幅回落，主要是金融监管力度加大、渠道减少、去杠杆化的结果，目前仍在继续。从各来源结构对m2同比增长率的贡献率来看，今年1-5月，m2各来源结构中其他金融部门债权的下降导致m2同比增长率下降1.9个百分点。

在强有力的金融监管过程中，去杠杆化和渠道缩减减少了银行投入的非银行资金，减少了资金在金融系统内的空转移，缩短了资金链，大量资金回到了台面上，同时提高了金融市场的利率。表内贷款受资本充足率等监管指标约束更大，资金投资更加透明，有利于防范风险。然而，这也在一定程度上导致融资渠道的减少，尤其是中小企业的融资可能会受到影响。根据最新数据，从今年1月到5月，债权推动m2增长8.3个百分点，而去年同期为10个百分点。也就是说，随着强金融监管的不断深化，实体经济的融资也受到了一定程度的影响，这一因素也导致m2增速同比下降1.7个百分点。

英国《金融时报》记者:5月份，社会融资规模仅增加7608亿元，比上个月有所下降，同比下降3023亿元。社会融资增量的减少是金融去杠杆化的表现吗？

盛松成:社会融资增量下降的主要原因是表外融资萎缩，这是金融去杠杆化的进一步表现。M2与社会融资规模相辅相成，相互印证，全面反映了中国金融市场和融资的整体状况。

强有力的金融监管、渠道缩减和去杠杆化首先体现在m2增长率的下降上。在强金融监管的初始阶段，m2增长率的急剧下降主要是由于金融体系中资金流通的减少。具体而言，m2既包括企业和个人存款，也包括非存款金融机构在存款金融机构的存款。前者与实体经济的融资直接相关，而后者主要是金融体系的内部资本交换。例如，当一家银行购买非银行机构发行的资产管理等金融产品时，它将获得m2。如果非银行机构在从银行系统获得资金后不直接投资实体经济，而是在金融系统内流动，这将导致m2的增长率人为地偏高。然而，在社会融资规模的统计中，金融体系内部的资本交换被扣除，因此在金融去杠杆化的初始阶段，强有力的金融监管和渠道缩减的影响首先表现为m2增长率下降，直到最近社会融资增量才下降。

英国《金融时报》记者:你认为社会融资规模的增长发生了什么变化？

盛松成:从社会融资规模增量结构来看，人民币贷款在社会融资规模中的比重明显回升，2018年1-5月达到89.7%，比2017年全年水平高出18.5个百分点。直接融资的比例也有所增加。今年前五个月，公司债券和股票融资占社会融资规模的14%，比2017年全年增长7.2个百分点。

今年5月，社会融资增量下降是金融去杠杆化效应的进一步表现，主要是由于表外融资萎缩。强有力的金融监管不仅缩短了资本链，还减少了实体经济的融资渠道。除了m2增长率中“非金融部门债权”的贡献率下降外，社会融资增量规模的下降也证明了这一点。

今年5月，社会融资规模增加7608亿元，比去年同期减少3023亿元。其中，委托贷款减少1570亿元，同比减少1292亿元；信托贷款减少904亿元，同比减少2716亿元；未贴现银行承兑汇票减少1741亿元，同比增加496亿元。换言之，表外融资减少4215亿元，同比增加4504亿元。这是5月份社会融资规模同比下降的主要原因。从社会融资增量结构来看，今年1-5月，委托贷款和信托贷款分别占社会融资规模增量的-8.1%和-0.3%，未贴现银行承兑汇票仅占1.2%，分别比2017年底下降12.1、11.9和1.6个百分点。

我衡量了每个项目对社会融资规模变化的贡献率和拉动率。委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等表外融资的萎缩是社会融资增量下降的主要原因。2017年1-5月，上述三项指标对社会融资规模的拉动率分别为0.8%、1.4%和0.8%，而2018年1-5月，分别降至-0.9%、0.0%和0.1%。5月份，企业债券融资虽然净减少，但与去年同期相比减少了2504亿元，企业债券融资对社会融资规模的拉动率反而上升。2017年1-5月，公司债券使社会融资增速下降0.3个百分点，而今年1-5月，社会融资增速提高1.1个百分点。

英国《金融时报》记者:m2和社会融资规模的下降会给金融市场和实体经济带来什么影响？反过来，这会给货币政策带来什么挑战？

盛松成:目前，金融监管在抑制空资金转移方面已经取得阶段性成果，促进了越来越多的资金高效流向实体经济。因此，m2与实体经济之间的相关性将略有增加。

考察m2增长率与名义gdp增长率的相关系数可以发现，2008年以前，银行主要通过传统信贷方式为实体经济提供金融支持，m2增长率与gdp增长率的相关系数为0.24。2008年后，银行对其他金融领域的债权同比增速从2008年4月的-10.1%逐步上升至2016年2月的79.6%，股权及其他投资同比增速也在2016年2月达到116.6%的最高点。在此期间，m2与gdp增长率的相关系数降至0.18。随着近一两年的金融去杠杆化，银行对其他金融部门的债权增长率逐渐下降，金融体系内部的资本流通被压缩，更多的资金直接流向实体经济，这使得m2与经济增长的相关性增强。从2017年初到2018年3月，m2与名义gdp增长的相关系数上升到0.64。

金融去杠杆化导致融资环境趋紧，这种融资环境原本只存在于金融市场，但现在它被传导到实体经济，其特征是社会融资增量下降。然而，货币政策不应放松，否则金融去杠杆化可能会被浪费。

当然，去杠杆化的边际力量应该会逐渐放缓。与以往稳定、紧缩的货币政策相比，央行可以考虑更多相机选择，使货币政策更加稳定和中性，可以通过定向RRR还原和mlf等价价格工具进行调整。事实上，这已经反映在央行之前降低RRR利率和扩大多边基金抵押品范围的行动中。6月1日，央行宣布将适当扩大mlf抵押品范围，包括小微企业、不低于aa级的绿色和“三农”金融债券、aa+和aa级企业信用债券、优质小微企业贷款和绿色贷款。此举是为了进一步加大对小微企业和绿色经济的支持。再加上近期民营企业信贷事件的增加，更多的是去杠杆化过程中的结构性调整，实际效果也增加了市场流动性。

未来，随着金融去杠杆化的到位，预计社会融资规模和m2增速将逐渐趋同，m2与经济的相关性也将增强，m2增速将高于去年。