PPP迎新局 央企和民企龙头优质项目将受益

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目前，公私伙伴关系政策进一步巩固，公私伙伴关系项目的仓储将放缓和升级，融资预计将逐步回升，并呈现明显分化。在积极政策的推动下，ppp的发展正逐步从量变向质变转变。下半年，ppp市场有望逐步回暖，ppp行业上市公司的市场预期也在提高。

最近，东方花园(002310)发行债券引发了政府和社会资本合作(ppp)市场的强烈反应。在强监管和融资困难的双重影响下，ppp将如何发展？近日，《中国证券报》记者在多次采访中了解到，东方花园发行债券并没有阻碍ppp市场的整体发展，本轮ppp项目数据库清理达到了“清理源头”的效果。目前，公私伙伴关系政策进一步巩固，公私伙伴关系项目的仓储将放缓和升级，融资预计将逐步回升，并呈现明显分化。在积极政策的推动下，ppp的发展正逐步从量变向质变转变。下半年，ppp市场有望逐步回暖，ppp行业上市公司的市场预期也在提高。

不要阻碍发展

5月21日，ppp“明星概念股”东方花园遭遇“史上最严重的债务问题”。根据公司公告，公司将于2018年(一期)向合格投资者公开发行规模不超过10亿元人民币(含10亿元人民币)的公司债券，分为两个品种。其中，品种一最终发行规模为5000万元，票面利率为7.00%；品种2没有实际的销售规模。受此事件影响，在5月21日至5月24日的四个交易日中，东方花园股价下跌近20%，市值缩水约100亿元。自5月25日开市以来，该公司已暂停交易。

一石激起千层浪。东方花园“发债”事件引发市场对ppp的担忧。从近期购买力平价成交量来看，据统计，5月份购买力平价成交量为1446.3亿元，同比下降48.9%；交易数量为179笔，同比下降20%。从上市公司的角度来看，5月21日至28日，ppp行业连续7天关闭。

“该公司的债券发行期处于ppp清算的末期，债券市场更加谨慎。”东方花园的相关负责人对《中国证券报》表示，目前民营企业发债并不理想。但是，生态环保产业发展广阔，债券的发行不会影响公司正常的业务发展。公司已经为后续融资做了妥善安排。

"我们对ppp市场的发展充满信心."该负责人表示，今年以来，公司已经融资近10个ppp项目，贷款合同金额约为50亿元，可以保证ppp项目的正常实施。赢得公司投标的ppp项目一直在以标准化的方式运作，没有被清理出仓库的情况。公司将继续关注政策变化，及时调整市场布局，应对行业政策变化，坚决保证手头订单的质量和水平。

财政部ppp中心副主任韩斌在考察东方花园时表示，财政部始终坚持规范ppp发展，深化改革，肯定东方花园突出ppp运营管理，注重生态和环境保护，希望东方花园提供更多ppp良好实践和公共服务。

“我们中心和财政部ppp中心一起去了东方花园考察。从调查情况看，东方花园的基本面没有改变，管理层对后续发展充满信心。”北京大学ppp研究中心副主任邓兵在接受《中国证券报》采访时表示，东方花园的发债冷局面是多种因素综合作用的结果，不能推断今年ppp市场难以改善。邓兵表示，在北京大学ppp研究中心的研究中，我们发现许多评级为2a+的民营企业具有良好的可持续盈利能力。

“东方花园事件应该被理解为‘技术故障’。”国家发改委和财政部的ppp双银行专家金永祥在接受《中国证券报》采访时表示，在市场变化过程中，中介机构应该充分研究市场，与投资者充分沟通。事实上，在去年《关于规范政府与社会资本合作(ppp)综合信息平台项目库管理的通知》出台后，市场各方都应该能够感受到市场的变化。目前，ppp市场本身已经从“狂热”状态恢复到相对平静的状态。东方花园发行债券的影响主要在资本市场，但对ppp市场的影响非常有限。

沈万红源(000166，诊断股)(港股00218)证券分析师李阳表示，东方花园冷债发行的主要原因是2018年信贷吃紧，尤其是受近期上市民营企业频频违约的影响，投资者的风险偏好明显下降；市场恐慌具有传染性，并且存在“一刀切”的现象；市场对东方花园的财务和发展前景有一些模糊的认识。东方园林所处的生态环保产业将在未来3-5年内保持快速增长。作为行业领导者，公司的市场份额仍在上升，手头有大量订单，因此有理由相信公司的业绩将保持快速增长。

“ppp必须成为发展方向。”李阳认为，当前ppp政策进一步巩固，核心是“堵偏门，开大门”。这一轮严格的调查是为了增加地方政府无形负债的非法借贷，而合规的ppp是一种被认可的投融资方式，因此没有必要怀疑其未来的正常发展。

私营企业找到了出路

“当私人资本参与ppp时，会出现‘天花板’和‘玻璃门’的现象。”某企业ppp融资业务部负责人华喦(化名)表示:“目前，我接触过的几家做ppp项目较多的民营企业，今年都准备放慢步伐，放慢扩张速度。中央企业的ppp项目大多是融资成本低、优势明显的建设项目。”

华喦表示，经过这轮治理，整个ppp市场已经开始复苏，不会有太多新项目。大量的项目需要根据规范进行“修补”和修正。从今年ppp市场的情况来看，有两个变化，一是融资环境明显收紧，二是市场参与者越来越规范。

专门从事ppp项目法律事务的北京史静律师事务所合伙人张从智对《中国证券报》表示，资本和运营是ppp的两个关键要素。他以前接手的几个项目由于财政问题被搁置了。大多数成功的项目都是中央企业的建筑企业，建筑利润最低。由于银行资金紧张，工业园区和旅游房地产项目被搁置。现在，特色城镇和农村综合体项目相对容易做。

“目前，我们的项目融资并不严重。虽然成本略有增加，但只是从去年5%-10%的基准利率水平上升到今年的基准利率水平。”一家大型建筑中心企业的相关负责人表示，由于项目库的清理，spv公司需要3-6个月的时间来建立和落实资金，导致ppp项目启动略有放缓，整体启动时间被推迟到合同签订后的9-12个月。由于监管当局的严格控制，中央企业的业务扩张将受到控制。

从民营企业和国有企业发行债券的成本可以看出融资成本的差异。根据长江证券(000783)的数据，5月份民营企业的最新发债成本上升了40.8%，远高于地方国有企业的22.4%和中央国有企业的7.4%。今年1月，融资成本达到历史新高，民营企业、地方国有企业和中央国有企业的平均票面利率分别为46.4%、31.8%和16.7%，5月份分别下降了5.6%、9.3%和9.2个百分点。融资成本的上升增加了spv推进项目的融资成本。

“民营企业在进入ppp时面临着资金少、融资成本高、周期长、回报率低、退出困难等问题。同时，地方政府也倾向于与中央企业和国有企业打交道。”张从智指出，今后应进一步加强金融支持，让民营企业积极参与。

华喦认为，从政策角度来看，国家发改委去年年底发布了《关于鼓励民间资本参与政府与社会资本合作项目的指导意见》，从十个方面推动民间资本参与政府与社会资本合作项目。此外，《政府与社会资本在基础设施和公共服务领域的合作条例》再次被纳入国务院2018年立法工作计划。从长远来看，政府显然有意鼓励民营企业参与ppp，ppp市场值得期待。

“拿钱”之路

作为ppp市场最重要的资金“输入方”，银行的态度无疑是最重要的指标。

“由于ppp项目库开始清理整顿，目前我行只能做专项高质量的ppp仓储项目，能够接受7%以上贷款利率的客户可以审批贷款。”中国南方一家城市商业银行的负责人对《中国证券报》表示，“不合规的项目必须按要求进行修补。”只要是合规且有利可图的，银行为什么不给钱？"

交通银行(601328)(港股03328)长江三角洲地区分行负责人表示:“我们可以继续做通常入库的ppp项目。然而，目前ppp项目的资本贷款已被明确禁止。”

"过去，银行参与ppp项目，现在整体上是谨慎的."一家全国性股份制银行广州分行的相关负责人表示，近年来，ppp一直受到严格控制。"特别是，我们分公司今年几乎没有新项目."

一家大型国有银行的ppp业务负责人表示，自今年1月以来，该行已完全停止ppp项目融资业务。目前，虽然贷款还没有完全停止，但也非常谨慎。清理完数据库后，我们将继续在数据库中做一些高质量的项目。

大部分受访银行家认为，虽然目前银行不太可能爆发大规模不良贷款，但上半年银行政策明显收紧，预计下半年随着银行清理结束，银行信贷政策将进一步放松。只有“真正的”公私合作项目才能从银行“取钱”。

在央行层面，流动性操作最近也得到了加强。

6月6日，央行宣布，为保持银行体系流动性的合理稳定，同时进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，促进信用债券市场健康发展，6月1日，央行宣布将适当扩大中期贷款(mlf)抵押物范围，开展一年期mlf业务4630亿元，利率3.3%，与前期持平。套期到期后，mlf余额增加2035亿元。

券商表示，央行此举将在近期缓解小微企业的“融资困难”，有助于扭转近期市场因债券违约引发的负面情绪，提高市场风险偏好，也有助于增加对低评级债券的信贷，从而稳定社会融资增速。

海通证券(600837)(香港股票06837)报告称，央行近期增加操作有利于稳定市场对流动性的预期。流动性保持稳定，为下半年基础设施建设投资稳步回升提供支撑。自2017年4月以来，防范和化解金融风险的政策陆续出台，ppp业务规范不断加强，新的资产管理法规影响不断加大，ppp项目融资环境相对紧张。然而，从RRR减债到银行对抵押贷款态度的改变，再到“扩大内需”和扩大多边基金抵押品范围的政策，公私伙伴关系融资环境略有改善。根据央行今年一季度关于中国货币政策执行情况的报告，当前稳健的货币政策取得了良好的效果，银行体系流动性合理稳定，货币信贷和社会融资规模适度增长，市场利率基本稳定，金融体系内部杠杆水平逐步提高，融资环境有望改善，ppp行业有望略有改善。项目融资的实质性改善与现金流的改善有关，而现金流是改善估值的关键，也是ppp拐点的关键因素。

根据沈万红的报告，由于项目库清算带来的不确定性风险，银行已经逐渐放缓了ppp贷款的发放过程。然而，即使在清理阶段，与国计民生相关的产业，如农村综合开发和农村振兴，仍然受到青睐。ppp的长期发展方向将保持不变，随着集中结算的结束，融资有望恢复正常，项目实施将会加快。清理项目库的行为在一定程度上实现了留在库中项目的质量保证。其余项目包括生态环境保护、农村振兴、精准扶贫等领域的项目。有着良好的回报率和充裕的现金流，并受到国家的大力推动，有望率先获得融资，实现加速着陆。

积极的政策

事实上，随着清理项目库的逐步关闭，ppp市场变得更加理性，政策层面也呈现出积极的变化。

根据财政部发布的最新数据，截至6月5日，全国ppp综合信息平台项目管理库中有7234个项目，金额为113486.05亿元。

根据财政部公布的清算情况，截至4月23日，共清理退役项目1695个，投资1.8万亿元，新增清算项目535个，投资0.6万亿元；报告了2005年的整改项目，涉及投资3.1万亿元。

值得注意的是，今年一季度新增管理图书馆项目283个，投资7472亿元，其中3月份净减项目171个，投资4567亿元；截至3月底，全国共有投资11.5万亿元的项目7420个。四批共1009个示范项目，投资2.3万亿元。

长江证券研究所宏观部主任赵伟认为，从近期ppp清算和新项目加速入库的综合考虑，提高标准化要求和加大对合规项目的支持可能是ppp政策的方向。一方面，最近ppp的整体监管变得更加严格；另一方面，随着ppp规范要求的提高，新项目仍在加速入库，生态环保、农林等项目增长迅速，结构趋于优化。根据新的仓储结构，精密扶贫、农村振兴和生态环境保护等领域的公私伙伴关系将加快努力，帮助“加快转型”。

"从政策角度来看，积极因素正变得越来越明显."金永祥告诉中国证券报，习近平总书记在全国生态环境保护大会上强调，必须提高环境治理水平。要充分利用市场化手段，完善资源环境价格机制，采取多种方式支持政府和社会资本合作项目。这增强了购买力平价市场的信心。最近，文化旅游部和财政部联合发布了《关于推进旅游领域政府与社会资本合作模式的指导意见》，明确了ppp模式在旅游景区、全球旅游、乡村旅游等领域的推进。《中共中央国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》提出要创新投融资方式，规范ppp模式的使用，引导社会资本参与基础设施和民生建设。此外，一些地方已经关闭的公私伙伴关系项目开始部分恢复工作，这无疑发出了一个非常积极的信号。目前，ppp的政策水平已经开始回升。随着经济增长的下降，购买力平价的作用仍将受到重视，随着空.的增加

与此同时，许多省市频繁鼓励公私合作政策，新的公私合作项目开始实施。

6月1日，2018年贵州省公私合作促进会召开。省财政厅有关负责人表示，推进ppp工作是解决贵州省政府债务的重要途径，也是打破资金缺口与财政压力矛盾、实现“自我造血”的有效途径。会上还举行了公私伙伴关系项目配对会议。贵州省共推进105个项目，总投资约1431.41亿元；现场完成承包工程14个，总投资约149.6亿元。

据江苏省财政厅最新统计，截至4月底，江苏省共有ppp仓储项目519个，总投资1.07万亿元；实施仓储项目270个，总投资5440亿元；吸引社会资本4534亿元；项目落地率为52.02%，比全国平均水平高出14个百分点。

5月11日，Xi平安召开了今年第一次ppp项目推进新闻发布会，公开发布了104个ppp项目，总投资2172.98亿元，项目数量和投资规模创历史新高。投资100亿元以上的项目有8个，占全部项目的8%。总体而言，启动项目的质量有所提高，用户付费项目的数量显著增加。该项目分布在各个领域，涉及能源、交通、水利、环保、农业、市政工程、医疗保健等。

此外，安徽、湖南等地也明确鼓励民间资本参与ppp项目，加大了ppp模式的推广力度。

市场参与者认为，上半年ppp的“量”已经结束，在许多政策的控制下，ppp正逐步从“重”走向“重质”，这将迎来内容和运营的竞争。

预计情况会好转

关于下半年ppp市场走势，国家信息中心首席经济学家、经济预测部主任朱宝良向《中国证券报》表示，下半年基础设施建设投资的稳定和复苏是一个高概率事件。作为基础设施投资的重要组成部分，ppp投资有望在整改后开始发挥作用。

据金永祥称，推出了一系列措施，主要是为了规范公私伙伴关系市场并使其具有可持续性。目前，基础设施建设、新型城镇化和特色城镇等任务都需要发展ppp市场，空的ppp效益已经耗尽。今年下半年，购买力平价市场预计将逐渐回暖。作为回报，市场将是理性的，中央企业仍将占据主导地位。

李阳认为，ppp的大逻辑将保持不变。从中长期来看，政府必然会更多地依赖ppp模式。当前ppp的核心逻辑是:第一，政策的边际改进；第二，项目实施有望加快；第三，行业将保持高增长；第四，优化市场结构；第五，潜在的低估值和高安全边际。

从基础设施投资来看，1-3月基础设施投资增速为13%，环比增速继续下降。随着总投资增速放缓，仍有高增长的子行业，如环境管理行业1-3月的增速为34.2%。因此，我们必须认识到当前基础设施投资的结构性差异。污染防治是三大硬仗之一，农村振兴战略也将带来增量需求。预计生态环境投资将长期保持快速增长，ppp项目目标受益最大。

根据中信证券(600030)(香港股票06030)的报告，考虑到今年整体资金紧张和行业持续标准化的背景，我们继续保持ppp订单全年稳定增长在较高水平的判断。在企业层面，中央企业和国有企业可能更容易受到监管的影响。在杠杆率下降和表外基金监管的影响下，ppp扩张步伐有望放缓；虽然民营企业很少使用表外资金，但在信贷紧张的情况下，融资成为核心影响因素，民营企业的融资将更加差异化，对订单质量更好、融资团队更强的龙头企业相对乐观。ppp的进一步全面标准化将要求企业更加注重全周期管理和控制能力，并从多方面提高参与门槛。因此，行业的内生发展已经达到了集中度进一步提高的阶段。