证监会修订证券发行与承销办法部分条款

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我们的记者杨毅

促进中国创新型企业融资的相关政策正在有序出台。5月11日，中国证监会发布通知称，为配合创新试点企业发行股票或存托凭证，拟对《证券发行与承销管理办法》(以下简称《办法》)的部分条款进行相应修改，并就修改内容公开征求意见。

此前，中国证监会频繁行动，积极为完善存托凭证发行制度铺平道路。3月底，中国证监会发布了《关于创新型企业在中国试点发行股票或存托凭证的若干意见》(以下简称《若干意见》)；5月4日，中国证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法(征求意见稿)》，明确了《证券法》应适用于存托凭证发行与交易。仅一周后，中国证监会就公开征求了对《办法》部分条款的修改意见。本次修订将cdr纳入《办法》的适用范围，并在一周前征求意见稿后进一步将cdr定义为与股票性质相似，为提前确定cdr发行定价和认购细节铺平了道路。

创新型企业拥有灵活的上市定价方法

推动创新企业国内上市融资的工作仍在继续。5月11日，中国证监会宣布修订《证券发行与承销管理办法》个别条款，并公开征求公众意见。反馈的截止日期是2018年6月10日。中国证监会表示，此次修订是根据3月30日发布的《若干意见》进行的，主要目的是服务于创新驱动的发展战略，稳步安排创新试点企业在国内发行股票或存托凭证。

这一次，证监会计划对《办法》中的8个条款进行修订，修订后的《办法》共有43条。修订内容涉及六个方面。一是试点企业在中国境内发行存托凭证纳入本办法适用范围。境内发行和承销存托凭证，执行《办法》中股票发行和承销的有关规定；持有存托凭证的境外基本证券发行人应当履行《办法》规定的发行人和上市公司的义务，并承担相应的法律责任。

其次，《办法》规定，允许发行2000万股以下的企业也可以通过询价确定发行价格。由于创新型企业普遍具有新的商业模式和难以估值的特点，专业投资者参与询价可以促进其价格发现。根据此次修订，为了提高企业定价方法的灵活性，如果公开发行的股票数量在2000万股以下(含2000万股)，且没有旧的股票转让计划，发行价格可以通过直接定价或线下投资者询价的方式确定。

“这一修正应该被视为一种新的生态，更符合当前的ipo市场。”一些券商分析师表示，2000万发行人的比例呈下降趋势；第二，新经济企业具有新的经营模式和难以估值的特点，专业投资者参与询价可以促进其价格发现，这为未来小型创新企业的发行预留了灵活的空定价体系空间。

Cdr包含在认购市值的计算中

值得一提的是，这一修订还将在计算市场价值时包括存托凭证。《办法》明确了认购新股或存托凭证的市值计算包括存托凭证。投资者在购买新股或存托凭证时需要持有一定的市场价值。市值计算包括股票和存托凭证的市值。市值计算规则由中国证券登记结算公司和上海、深圳证券交易所具体制定。

新纪元证券分析师孙金菊认为，一方面，cdr与股票性质相似，另一方面，cdr可能成为线下投资者底部配置的重要组成部分。

同时，《办法》还规定网下锁定期的股票不参与网上回调。据了解，为便于形成合理的线上线下股票分布结构，稳定市场，稳定投机，加强线下投资者的报价约束，充分发挥专业机构投资者的定价能力，《办法》调整了线上线下回调机制，规定线下配售的股票可根据需要灵活设定锁定期，锁定期的股票不参与线下回调。

此外，为减少发行存托凭证对二级市场的影响，维护市场稳定，如《办法》明确规定发行存托凭证，可根据需要对战略投资者采取战略配售和超额配售选择权。“我们认为，允许cdr进行战略配售和采用超额配售选择权，对维护二级市场意义重大，有利于a股市场顺利接纳cdr回报的红筹企业，是创新型企业国内上市的适应性变化。”孙金菊说道。

最后，《办法》还提高了对亏损企业估值指标的信息披露要求。鉴于市盈率估值指标不适用于无利可图的企业，《办法》规定无利可图的企业应披露反映发行人行业特征的估值指标，如销售/市场比率、市盈率等。对此，分析师表示，这一方面使得创新型企业的估值方法更加合理；另一方面，也为创新型企业在中国上市的定价规则提供了新的思路。在中国上市的无利可图的创新型企业的定价规则可能会改变。

促进资本市场结构的优化

Cdr越来越接近a股市场。据市场分析人士介绍，从3月底证监会发布《若干意见》到5月4日《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见，再到11日《证券发行与承销管理办法》修订，独角兽回归的制度安排势头迅猛，“独角兽”企业登陆a股进入倒计时阶段。

事实上，cdr的加速，一方面将为国内资本市场带来具有全球竞争力的高质量技术领先企业，促进资本市场结构的优化；另一方面，将推动a股估值体系与成熟市场接轨，进一步推动a股向有利于高质量科技企业发展的多元化估值体系转变。

兴世投资认为，发行存托凭证无疑是投资者和上市公司双赢的举措。虽然《存托凭证发行与交易管理办法(征求意见稿)》尚未对上市交易做出详细规定，但进一步细化了发行人需要遵守的各项法律法规，对信息披露和投资者保护做出了更加详细的规定。可以说，发行存托凭证已经进入了实用阶段，而“独角兽”公司的a股回报也更“是”

王建辉资本证券表示，从cdr推出带来的行业影响来看，创新和技术的借贷能力有望大幅提高。此外，在盈利方面处于领先地位的行业领导者将在资本雄厚的基础上进一步提高融资能力，巩固自己在行业中的地位。然而，王建辉警告称，这可能导致行业垄断。因此，如何设计相关制度成为未来监管的难题。