央行有新判断 去杠杆调整为调结构！意味着什么？

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11日晚，央行发布了《2018年第一季度中国货币政策执行情况报告》(以下简称《报告》)，并设立专栏解释中国宏观杠杆率的新变化。

报告指出，2017年宏观杠杆率趋于稳定，中国宏观杠杆率有望在未来进一步稳定，逐步实现结构性去杠杆化。与之前的货币政策执行报告相比，央行对杠杆率的判断是乐观的。

在这种判断下，货币政策理念的表达也得到微调。

对于下一阶段的货币政策思考，报告指出“把握好稳定增长、结构调整和风险防范之间的平衡”；上一次货币政策执行报告的提法是“把握稳增长、去杠杆化和风险防范之间的平衡”。

你注意到了吗？“去杠杆化”已被明确删除，“重组”已被取代。

这是什么意思？根据报告中的声明，稳健中性货币政策的方向保持不变，货币供应的总闸门仍将得到控制，但下一阶段可能会对货币政策进行微调。因此，有观点认为，与去年相比，货币政策将相对友好，储备工具仍将灵活使用。

宏观杠杆稳定的表现是什么

该报告估计，宏观杠杆率将在2017年企稳。

在2017年之前的一段时间里，中国的宏观杠杆率增长迅速，从2012年到2016年平均每年增长13.5个百分点。

2017年，中国宏观杠杆率明显放缓，全年上升2.7个百分点，至250.3%。

按部门:

——企业部门杠杆率为159%，同比下降0.7个百分点，为2011年以来首次下降，2012-2016年年均增长率为8.3个百分点。

——政府部门杠杆率为36.2%，比上年下降0.5个百分点，2012年至2016年每年上升1.1个百分点。

——居民部门杠杆率为55.1%，比上年提高4个百分点，增速略低于2012-2016年年均增速0.1个百分点。

事实上，不仅宏观杠杆率增速放缓，报告还指出，金融体系在控制内部杠杆率方面已取得阶段性成果。

上述判断与央行行长易纲不久前在国际会议上的判断类似:2017年，非金融板块的杠杆率仅小幅上升，而公司板块的杠杆率有所下降，金融板块内部控制杠杆率取得初步成效。

什么导致杠杆率稳定

根据报告分析，宏观杠杆率稳定的主要原因有三个:

首先，供应方结构改革取得了显著成效。此外，全球经济正在复苏，中国经济在保持稳定的同时也在进步。企业利润、财政收入和居民收入保持快速增长，有利于稳定负债率。

第二，稳健的中性货币政策和结构性信贷政策的作用显现，货币信贷总体保持适度增长。

主要受金融体系内部杠杆抑制的影响，2017年m2同比增长8.1%，增速比上年有所回落，支撑了经济平稳增长，为稳定杠杆创造了适宜的货币金融环境。

三是地方政府融资担保行为进一步规范，平台公司等软约束实体债务增长受到抑制，国有企业债务增长放缓。

2017年，国有企业贷款和债券余额同比增长2.3个百分点，增速比2012-2016年平均增速低1.5个百分点。

杠杆比率接下来会发生什么

目前，它已经稳定下来。杠杆比率在下一阶段将如何发展？根据央行判断，中国宏观杠杆率有望在未来进一步企稳，逐步实现结构性去杠杆化。

首先，中国经济有望在未来一段时期保持稳定增长，中国经济将从高速增长阶段向高质量发展阶段转变，这必然要求提高债务资金的利用效率，有助于降低杠杆率。

第二，中国商品和要素的货币化程度已经很高。随着人口老龄化步伐的加快，货币化进程将趋于放缓，杠杆率将出现。

第三，金融监管的加强和金融市场的不断完善抑制了影子银行导致的杠杆率上升。

第四，地方政府债务约束加剧，政府融资担保行为规范。

第五，进一步推进供给侧结构改革，深入实施以市场为基础的合法债转股，将有利于宏观杠杆率的稳定甚至下降。

为什么“去杠杆化”变成了“调整结构”

在这种判断下，货币政策理念的表达方式得到了微调。

至于下一阶段的货币政策思路，报告指出，保持货币政策的稳定和中性应该控制货币供给的总闸门。综合运用价格、数量工具和宏观审慎政策，加强预调微调，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，把握稳定增长、结构调整和风险防范的平衡。

在去年第四季度的货币政策执行报告中，这一段的前半句是一样的，但最后一句就不同了，那就是“要把握稳增长、去杠杆化和风险防范之间的平衡”。

简言之，“重组”已经取代了“去杠杆化”。

招商证券(600999)首席宏观分析师谢认为，除了中国宏观杠杆率明显放缓外，还有两个因素推动了这一思路的调整。

首先，外部政治经济形势更加复杂，央行更加关注贸易摩擦和国际金融市场波动加剧的风险。央行提出“要综合考虑宏观经济运行的变化”，货币政策重点将适度向“持续扩大内需”方向倾斜，通过结构性去杠杆化政策减缓宏观杠杆率。

另一方面，货币政策和宏观审慎管理双支柱框架的建立，以及中国人民银行和中国银监会监管结构的形成，在一定程度上减轻了货币政策在去杠杆化中的责任，为货币政策更加注重“保持合理稳定的流动性”和“促进结构优化”提供了条件。

货币政策的下一阶段会发生什么

值得思考的是，“重组”已经取代了“去杠杆化”，那么去杠杆化不重要吗？

那不是真的！

报告称，从国内来看，当前经济在保持稳定的同时取得进步，有全球经济复苏背景下外需复苏的因素，短板领域的一些瓶颈尚未突破，总杠杆水平仍偏高，企业尤其是国有企业的债务压力仍相对较高。要增强忧患意识，坚持问题导向，着力解决突出矛盾和问题。

此外，对于下一阶段的货币政策，报告还明确指出，流动性规模应得到很好的控制，以帮助降低杠杆，防范和化解金融风险。

报告称，尽管央行用“重组”取代了“去杠杆化”，但稳健的中性货币政策取向保持不变，货币供应的总闸门仍将受到控制，货币金融环境不会发生根本性变化。

当然，下一阶段可能会对货币政策进行一些微调。

谢认为，稳定杠杆将成为下一阶段货币政策去杠杆化的主要要求。在这种背景下，与去年相比，货币政策将相对友好。

本报告不再强调“削峰填谷”，意味着流动性环境将继续保持相对稳定，通过“削峰填谷”操作保持合理稳定流动性的必要性降低。为了缓解小微企业融资难、融资成本高的问题，央行将继续灵活运用储备工具。

事实上，从上个月中旬央行决定将部分金融机构存款准备金率下调1个百分点并取代中期贷款机制就可以看出这些想法。

报告中还有一些令人难忘的地方

1.利率市场化改革仍有一些“硬骨头”。

什么是硬骨头？

——目前存贷款基准利率和市场利率双轨并存，存在存款“动”现象，这在一定程度上促进了银行的短期负债和同业负债，降低了资金的稳定性，增加了成本。

——市场基准利率体系的培育、利率控制体系的建设和金融机构定价能力的培育需要进一步推进。

2.下一阶段继续稳步推进利率市场化改革。推动利率“双轨”逐步融入“一轨”，走向市场化。

3.在国务院金融稳定发展委员会的领导下，央行将充分发挥国务院金融稳定发展委员会办公室的作用，加强部门间的协调与合作，明确时间表、路线图和优先顺序，集中力量优先解决可能影响经济社会稳定、引发系统性风险的问题。

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