平安证券解读降准：对冲监管与去杠杆的流动性压力

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一是RRR降息前后，银行体系流动性总量基本稳定，股票流动性结构得到优化；第二，RRR减持取代mlf是对传统工具和非常规工具的替代，这有助于增强市场自身的适应性，并在长期内保持流动性预期的稳定性。

(平安宏观)RRR减债的逻辑:风险防范和结构性去杠杆化是主角

平安证券宏观集合集团陈骁/魏伟/吴泽民

2018年4月17日，央行宣布从4月25日起将部分金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点；与此同时，相关银行将按照“先借后还”的顺序，利用RRR降息释放的资金偿还所借的mlf。

我们从三个方面梳理了央行RRR减息和置换多边基金的政策逻辑:

①此次RRR降息有两个特点:一是RRR降息前后银行体系流动性总量基本稳定，股票流动性结构得到优化；第二，RRR减持取代mlf是对传统工具和非常规工具的替代，这有助于增强市场自身的适应性，并在长期内保持流动性预期的稳定性。

②RRR减持的核心目的是对冲监管和去杠杆化的流动性压力，防止系统性风险暴露。首先，从政策角度看，三大硬仗之一的防范和化解重大风险仍是政策方向，而严格监管和结构性去杠杆化是政策起点。货币政策放松没有政策前提。第二，从最近的政策行动来看，严格监管和去杠杆化仍在坚决推进，没有放松政策的迹象。第三，第一季度财务数据的快速下滑已经反映出严格监管和去杠杆化的负面影响。RRR降息将有助于稳定市场的流动性预期，为金融机构的业务调整提供0，并防范系统性金融风险。

③近期经济数据显示，国内增长势头下降，对贸易战叠加负面影响的关注度上升，这也可能是央行提前放松流动性操作的诱因之一。对于实体经济而言，央行选择在此时下调RRR也将有助于缓解经济下行压力。总的来说，此次RRR降息对mlf的替代将延续自3月份以来相对平静的流动性环境，这将极大地有利于债券市场。自第一季度以来，本轮债券的小牛市预计将持续更长时间。我们将把10y国债收益率的波动幅度降低到3.4%-3.9%；与此同时，最近大幅波动的股市也将从中受益，回报率将保持稳定。

1.这种RRR缩减的特点是:整体稳定性和结构优化、常规工具和非常规替换

央行宣布将部分金融机构的人民币存款准备金率下调1个百分点，并要求相关银行按照“先借先还”的顺序，将下调后的资金用于偿还所借的mlf。据央行估计，此次RRR降息释放的资金约为1.3万亿元，其中9000亿元用于对冲到期的mlf，释放的资金略多于偿还的mlf资金；新增4000亿元主要发放给城市商业银行和非县级农村商业银行，新增资金对冲了4月中下旬纳税期造成的流动性波动。因此，RRR降息前后银行体系的流动性总量基本没有变化，但变化在于股票流动性结构的优化:大银行和股份制银行的流动性边际收缩，而资金相对短缺的城市商业银行和农村商业银行的流动性边际放松。

此次RRR降息的另一个主要特征是对冲到期还款的mlf，旨在调整货币政策框架，进一步增强银行间流动性的稳定性。考虑到金融市场风险上升和资产价格泡沫问题日益严重，央行自2016年2月起停止使用基准利率、存款利率等常规货币政策工具，转而通过公开市场和一系列非常规货币政策工具(slf、mlf、psl等)实现对市场流动性的操纵。)。尽管这避免了传统工具的强烈信号效应对市场的影响，但它加强了央行对流动性的控制；然而，非常规工具的滚动操作也使市场更加敏感，不利于“稳定中性”货币政策的实现。此次RRR降息对多边基金的替代是对传统工具和非常规工具的替代，这有助于增强市场自身的适应性，并在长期内保持流动性预期的稳定性。

2.RRR减债的核心目的是:对冲监管和去杠杆化的流动性压力，防止系统性风险暴露

我们认为，央行此次RRR降息并不意味着货币政策从中性转向宽松，而是为后续严格金融监管政策的不断出台和结构性去杠杆化政策的落地做好准备，以防范严格监管和去杠杆化过程中可能出现的系统性风险。

首先，从政策角度来看，风险防范仍是主导，货币政策难以放松。两会后，习近平主席在中央财经委员会第一次会议上再次强调“防范和化解金融风险是实现高质量发展必须跨越的重大障碍”，并提出了防范金融风险的八项要求；同时，首次提出“结构性去杠杆化”概念，强调地方政府和国有企业去杠杆化，努力稳定并逐步降低宏观杠杆率。这意味着，作为“三大硬仗”之一，防范和化解重大风险仍将是今年经济工作的重点，而结构性去杠杆化是风险防范工作的主要出发点。去年，金融去杠杆化取得了初步成功，而地方政府、国有企业和居民仍在去杠杆化的道路上。在这种背景下，货币政策转向宽松政策没有先决条件。

其次，从最近的政策行动来看，严格监管和去杠杆化仍在坚决推进。随着“一党两会”格局的正式确立和各部门新一届领导人的上任，金融监管政策的步伐再次出现加快的迹象，结构性去杠杆化政策也开始出现。在监管方面，人事调整后，央行的银监会继续实施严格的监管政策；在两会后的一周内，中国证监会连续发布监管政策，对期货市场、投资银行业务和证券权益管理进行监管；此外，关于大型资本管理的新规定的正式文件已经通过。根据之前征求意见稿的内容，其实际实施将涉及多项业务的调整，对金融市场的影响不容忽视。在去杠杆化方面，财政部最近发布文件，收紧地方政府融资，要求金融企业为地方政府和国有企业提供融资；地方政府去杠杆化的进程才刚刚开始。从这些政策趋势来看，严格的金融监管和结构性去杠杆化政策仍在坚决推进，没有放松的迹象。

第三，政策的负面影响开始显现，RRR减息也是为了防范风险。一季度财务数据的快速下滑已经反映出严格监管和去杠杆化的负面影响:一方面，非标准融资被挤出表内信贷，使得人民币贷款增速相对稳定，社会融资增速大幅下降；另一方面，在信贷紧缩模式下，货币供应量增速继续下降，m2/m1剪刀差继续缩小，降至负值。自上而下的广义流动性收缩和信贷紧缩模式限制了金融机构的业务周转率，并使推行严格监管和去杠杆化政策成为一大隐忧。我们认为，央行选择在此时向市场注入长期流动性，以通过降低存款准备金率来取代以前的短期资金，这将有助于稳定市场的流动性预期，为金融机构的业务调整提供更充足的空，并旨在提前防范政策超调可能导致的系统性金融风险。

3.国内增长势头叠加在贸易战的担忧之上，RRR方面的削减缓解了经济下行压力

一季度国内生产总值增长6.8%，最终消费对国内生产总值的贡献率达到77.8%，高于去年同期和去年年底；第三产业增加值对国内生产总值的贡献率也保持在较高水平；中国经济转型升级继续推进。另一方面，经济数据显示出令人担忧的下行增长势头迹象:

1)一季度固定资产投资的稳定增长有赖于房地产投资支撑大局，但去年底的购地费滞后是年初房地产投资增速的主要驱动因素，这种影响难以长期持续；另一方面，基础设施投资大幅下降，制造业投资疲软，后续固定资产投资增速难以乐观。2)中央财经委员会设定了“结构性去杠杆化”的基调，强调降低地方政府和国有企业的杠杆。自上而下的紧缩信贷结构是今年的一大宏观主题。一季度，m2增速和社会融资余额双双下降。虽然目前工业增加值增速仍保持稳定，但融资的被动收紧无疑会给工业经济复苏蒙上阴影。3)中美贸易争端继续升级，美国对中国的制裁金额从500亿美元增加到1000亿美元，涉及10个先进制造业。近日，美国宣布将“禁止”中兴通讯，中美之间的贸易战阴云笼罩，对中国经济动能的负面影响逐渐显现。

因此，最近的经济数据显示，国内增长势头正在下降，对贸易战不利影响的关注度正在上升，这也可能是央行提前放松流动性操作的诱因之一(此前我们判断会在第三季度进行)。对于实体经济而言，央行此时下调RRR利率的决定有利于降低银行体系的债务成本，增加对实体经济(尤其是小微企业)的金融支持，巩固结构转型成果，同时缓解经济下行压力。

4.结论:RRR减持有利于巩固流动性预期和经济预期，而债券市场的延续将有助于稳定股市。

虽然RRR降息总体上是“中性”的，但它实现了从大银行、股份制银行到城市商业银行、农村商业银行的流动性优化，降低了整个银行体系的资本成本。同时，替代RRR降息和mlf的货币政策也将有助于稳定中长期市场流动性预期。上述两个影响将推动自3月以来相对平静的流动性环境继续存在，这将对债券市场产生重大有利影响。自第一季度以来，本轮债券的小牛市预计将持续更长时间。我们将10年期国债收益率的波动区间下调至3.4%-3.9%。同时，加大对实体经济(特别是小微企业)的金融支持，也有助于对冲贸易战和去杠杆化对经济的负面影响，巩固经济增长和结构转型的成果，稳定近年来大幅波动的股市。

5.风险警告:

1)贸易战继续升级。如果争议不能得到妥善解决，将对中国的通胀造成更大压力；2)高频数据持续上升，工业企业利润、财政收支等后续数据超出预期，可能抑制债券市场表现；3)新的大额资金管理规定实施后，可能会推动后续监管规定的密集发布，也可能会对市场产生影响。

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