对外开放视角下人民币国际化的路径选择

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人民币国际化随时都可能成为热门话题。4月11日，刚刚上任不到一个月的中国人民银行行长易纲在博鳌论坛上谈到了中国金融业的开放。易纲总裁表示，“人民币国际化是一个自然的、市场驱动的过程”，“主要由市场驱动”。我们应该使人民币与美元、日元和欧元等其他货币之间的竞争平等，以便企业可以自由选择使用哪种货币。”市场驱动的人民币国际化并不意味着什么也做不了。带着这些疑问，本报采访了中国银行(601988)(港股03988)协会首席经济学家、北京大学汇丰商学院金融学教授巴曙松。

国际化有一个清晰的演变过程

国际金融新闻:你好，教授！在博鳌亚洲论坛期间，易纲主席也专门谈到了人民币国际化的问题。作为对这一课题进行深入研究的权威专家，您如何评价人民币国际化？

巴曙松:改革开放以来，国际经济金融结构的变化和中国总体发展战略指导下的市场需求变化共同推动了人民币国际化。以人民币在货币功能上的跨境延伸为主线，配套金融改革政策、区域经贸金融合作布局和全球人民币基础设施及网络建设积极稳妥实施。2008年金融危机后，随着企业国际化从出口贸易和市场获取转向创新技术的全球配置和价值链的重新定位，人民币国际化的动力逐渐从单一贸易定价结算转向跨境贸易、金融产品创新和外商直接投资一体化的均衡发展。2016年，人民币正式被纳入国际货币基金组织(imf)特别提款权，标志着中国深入参与全球经济和金融体系治理，这将进一步推动中国在更高层次上对外开放。

国际金融新闻:回顾过去，人民币国际化并不是近年来提及的话题。这与中国大陆的改革开放和全球经济发展的总体形势密切相关。你对这种进化有什么看法？

巴曙松:首先，改革开放以来，中国在世界经济结构中的地位已经跃升，这决定了扩大人民币国际使用的长期趋势。中国经济贸易增长和国际收支波动的阶段性特征反映了不同时期跨境贸易和投资市场参与者的需求变化，推动了机制改革和金融开放政策的有序推进。

从中国作为新兴经济体的国际收支周期来看，经济发展初期遇到的资本和技术差距需要通过引进外资来弥补。现阶段，主要是为了本币获得国际认可，积累贸易和经济基础。经济实力明显增强，国内要素禀赋结构发生变化后，资本对外投资的需求和机遇开始显现。此时，在现有贸易规模和国际合作的支持下，企业通过海外业务将人民币打入全球经济是理所当然的。

其次，2008年金融危机引发了全球储备货币流动性收缩和货币政策溢出传导的金融风险扩散。国际结算对替代货币的外部需求以及对单极储备货币体系缺陷的反思，为人民币提升国际地位提供了历史机遇。顺应储备货币多元化趋势，积极推进人民币国际化，不仅可以增强全球金融体系的稳定性，还可以有力支撑中国的经贸发展和企业的全球布局。

第三，人民币国际化基本遵循从货币结算功能开始到贸易估值和投资交易功能均衡推进的演进思路，进而提升储备货币的国际地位。从政策导向的具体路径来看，主要从金融改革、区域贸易和金融合作、金融基础设施和网络建设三个维度为扩大人民币国际使用创造适宜条件。

从措施组合的角度来看，货币功能的开发和结算主要涉及离岸人民币中心和人民币跨境支付系统的建设，以及促进全球央行间的货币互换合作；深化货币功能投资包括连接境内外金融市场、改革汇率形成机制、丰富离岸市场人民币产品种类。储备货币作用的提升源于前两种功能的不断强化。

国际化与改革开放直接相关

《国际金融新闻》:是的，这一演进思路非常清晰，基本上遵循从结算货币开始，均衡推进贸易定价和投资交易，然后走向储备货币的路径。你能告诉我们更多关于这一历史进程的情况吗？

巴曙松:人民币国际化首先经历了一个坚实的基础阶段。从改革开放初期到2009年，主要表现为以汇率形成机制改革和区域经贸合作为主线，加强跨境货物和资本双向流动，支持中国外贸增长和市场开放。这一过程带动了人民币的周边和区域使用，为人民币通过贸易结算渠道出口并辐射全球奠定了坚实的基础。

在建立开放市场经济的背景下，从机制改革的角度来看，通过理顺汇率形成机制，减少外汇管理限制，可以为企业对外贸易提供更加规范和合适的市场条件，为非居民接受人民币结算提供真正的保障；从市场建设的角度来看，离岸市场的建立是为了促进人民币的海外支付和投融资扩张，为境内外市场的资源互动提供一个窗口和渠道。

中国长期贸易顺差积累的外汇储备引发了对投资效率和国际收支平衡的思考。推进人民币国际化可以促进外汇资产投资思路从以央行储备形式持有发达国家债券向以市场为导向的企业对外投资转变。这将提高外汇投资的回报水平和微观主体的创新活力。

国际金融新闻:从2007年次贷危机席卷全球的金融危机是近年来世界经济的标志性事件，也是人民币国际化的关键。你觉得这段短暂的历史怎么样？

巴曙松:这是人民币国际化的第二个历史阶段，即起步和跳跃阶段。严格来说，从2009年7月到2015年，这一阶段的突出表现是中国经济逐渐适应了全球分工，并向积极融入国际市场的方向发展，客观上需要一个与中国经济水平相匹配的本币国际地位。我们将利用重塑国际货币体系、补充储备货币流动性的有利时机，以贸易定价结算和货币互换合作为主线，推进人民币的境外使用，为进一步促进市场主体跨境贸易和投资提供有力支持。

自2008年金融危机以来，单极国际货币体系与多元化世界经济贸易格局的不协调加剧了新兴市场国家金融体系的脆弱性，国际范围内对人民币作为支付和交易媒介的需求显著增加。在中国经济长期高速增长支撑下的人民币升值趋势下，外资实体对资产组合的货币替代有需求。通过贸易渠道向外转移人民币，在离岸市场创新人民币产品，为人民币国际化创造了良好的开端。

构建人民币境内外渗透的流通模式，对中国金融开放同步深化提出了更高的要求。首先，为了避免贸易逆差和货币国际化的“特里芬悖论”，有必要通过促进资本项目的开放来丰富人民币的出口渠道，进而改善中国的国际投资头寸表。其次，人民币的国际使用要求资本账户提高可兑换性，因此迫切需要进一步扩大汇率弹性，以保持货币政策的有效性。最后，由于国际货币将充当大量与国内经济无关的交易定价工具，海外实体有在发行国境外持有国际货币的需求，离岸人民币市场的发展进程需要相应加快。

随着人民币国际化的深入，一些问题逐渐显现出来。首先，在单一贸易结算力量的帮助下，由于人民币升值的预期，海外企业更愿意接受人民币支付，导致人民币用于进口支付远远超过出口支付。这种贸易条件下的支付结构失衡导致外汇储备增长加速，人民币被弱势货币取代导致居民福利损失。其次，由于汇率改革滞后于人民币国际化，境外机构持有人民币更多是基于货币收益而非资产收益，这将扩大未来人民币国际化的波动性。最后，在开放境外人民币投资渠道的同时，资本账户下证券投资项目的开放将进一步扩大，这将增加短期跨境资本流动的管理难度。

“8·11”汇率改革完成了驱动因素的转换

国际金融新闻:“8·11”汇率改革也是人民币国际化的一个重要里程碑事件。当然，正如你刚才所说，汇率改革有着深刻的背景，一些深层次的问题凸显出来。解决这些问题是必要的。

巴曙松:没错。这就是我把汇率改革作为一个节点的重要原因。汇率改革后的阶段，我称之为调整和巩固阶段，从2015年8月开始。“8.11”汇率市场化改革后，在人民币汇率贬值的预期下，人民币跨境收支使用放缓。由于外国投资者持有人民币的动机和国内企业国际贸易的主要形式发生了变化，人民币对世界出口的主要方式逐渐转向国际金融市场和外国直接投资渠道，金融交易结算在人民币国际化动态结构中的比重增加。随着驱动因素的转换，人民币国际化逐渐稳定。

在人民币贬值压力的影响下，海外人民币的规模有所下降。截至2016年底，香港人民币存款同比下降约35.8%；同期，人民币跨境贸易总额下降约27.7%。2017年底，人民币在全球贸易支付中所占份额从之前的2.31%下降到1.61%。随着人民币汇率形成机制市场化改革的深入，人民币单边升值趋势已被双向大幅波动新常态所取代。一方面，它增加了离岸人民币持有者管理汇率风险的要求，另一方面，它促进了人民币国际化的逻辑基础，提高了人民币资产的国际吸引力。

在反全球化背景下，通过经常项目和跨境贸易增加人民币海外存量的原有方式面临瓶颈。直接投资和证券投资已成为前一阶段纠正人民币国际化结构性失衡的主要方式。根据2018年3月发布的《2017年中国国际收支报告》，2017年中国对外直接投资资产增加1019亿美元，海外股票、债券和其他证券投资资产增加1094亿美元。在新的推动力的引导下，人民币国际化在经历了一段停滞和倒退的时期后，逐渐趋于稳定。从海外人民币股票指数来看，香港人民币存款在2017年结束了早期的下跌，并稳步上升(同比增长约4.5%)。

建立产品跨境支付和国际托管清算系统

国际金融新闻:正如你所说，人民币国际化的进程在汇率改革后更加稳定。最近，易纲总裁也表示，他希望人民币国际化是一个自然的、市场驱动的过程。在一般情况下，你认为我们还能做什么工作？

巴曙松:人民币国际化需要完善的金融基础设施支持，重点是跨境支付和人民币金融产品国际托管清算体系建设。

从支付功能来看，应建立人民币清算支付系统，以适应全球市场的发展。首先，为了提高系统集中度和支付清算效率，我们可以重新整合清算行、代理行和人民币跨境支付系统(cips)现有的跨境清算安排，这也有利于对人民币国际流动的全面监控和管理。其次，海外机构直接参与CIP后，有必要考虑建立境内外清算风险的隔离和分散机制。清算行和代理行现有的清算模式必须依赖国内银行间清算系统，这可能导致风险的跨境传递。CIP的范围应该从贸易项下的单一跨境支付扩展到金融市场业务。2018年3月，cips二期正式进入试运行阶段，采用更高效的全额和净额混合结算模式，将为人民币国际化提供强有力的技术支持。

从投资和价值存储功能的角度来看，应该为全球投资者提供一个国际人民币产品托管和清算系统。目前，境外人民币金融产品的基础设施支持无法满足全球日益增长的投资需求，中国目前的托管清算体系与国际规则仍存在较大差距。以人民币债券为例，包括伦敦清算所集团(lch)和欧洲期货交易所(eurex)在内的国际主流清算机构仍无法为人民币债券提供托管和清算服务。考虑加强与国际交易平台和中央托管机构的业务合作，做好境内外市场制度安排的衔接。我们也可以考虑在香港设立符合国际惯例的托管清算机构，消除人民币证券资产用于抵押、回购等金融交易的机制障碍，释放人民币资产的海外流动性，支持人民币金融资产国际化。

培育深度人民币金融产品市场

国际金融新闻:金融基础设施确实需要改善。现实是，人民币资产的全球配置价值并不理想，仍处于发展的初级阶段，与美元等货币相比仍有较大差距。你认为在这方面还需要做什么？

巴曙松:从全球角度提升人民币资产配置价值，需要继续培育深度的人民币金融产品市场。

从人民币产品市场创新发展的角度来看，首先要着力完善债券市场机制，考虑优化国债的做市商机制，保持不同时期国债发行规模和频率的稳定平衡，构建市场化的基准债券收益率曲线。其次，推进证券市场登记制度改革，将监管重点从市场准入转向信息披露和发行人行为监管，帮助投资者提高风险识别能力，优化资产配置。最后，要重视股票期货、国债期货、商品期货等金融衍生品市场的发展，增加投资者管理投资组合风险敞口的市场化工具选择。同时，衍生品交易也能促进现货市场的价格发现。

从开放人民币产品市场的角度来看，应同时推进现有三种投资渠道的开放和拓展:中国投资者境外交易(qdii)、国际投资者在中国境内开户投资(qfii、rqfii和cibm)和资本市场互联互通(沪港通、深港通和债券通)。在这个过程中，对中国贸易环境和制度框架的不熟悉将增加外资机构进入国内金融市场的成本。帮助外资机构充分理解和适应中国金融市场的交易规则，推动中国金融市场运行体系与国际金融市场通行标准接轨，放开境内外市场价格联动和套利交易管理，最大限度地扩大海外投资者参与，扩大人民币产品市场的国际影响力。

完善跨境资本流动的宏观审慎管理框架

国际金融新闻:风险防范怎么样？当人民币退出时，风险管理成为一个关键词。你觉得这个话题怎么样？

巴曙松:如果我们想继续扩大海外对人民币的需求，就应该完善跨境资本流动的宏观审慎管理框架。一是逐步建立跨境资本流动统计监测和预警应对机制。在银行结售汇头寸管理和金融机构外汇资产负债申报的基础上，将金融机构的全口径外汇流动性纳入监管框架。在监测指标的选择上，可以从全球视角将国内外资本市场收益率差异、非居民国内投资资产结构变化等指标纳入监测体系。

第二，配额管理等量化管理工具的使用减少，然后逐步淘汰，更多基于价格的市场导向工具被用来监管跨境资本流动。例如，风险准备金工具的应用有利于减少跨境资本的大幅波动。

最后，进一步优化全面跨境融资的宏观审慎管理模式，增加中国企业海外融资的自主性。可以考虑对外债结构调整门槛、外债豁免项目、跨境融资杠杆率等参数设计动态调整机制，并根据本外币业务的合规程度为不同市场主体设计差异化的跨境融资杠杆率，以完善外债管理的激励机制。