宏观经济学的金融革新

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宏观金融研究的兴起与全球经济金融化趋势密切相关。经济金融化的深化和社会融资结构的变化赋予了金融体系自身独立的运行形式，改变了传统经济周期的运行轨迹，使金融因素在理解整体经济波动中发挥更重要的作用。

宏观经济学从资本供给和需求两个方面对金融基础重建后金融危机的演变有了更清晰的认识。基于这些认识，金融宏观调控的政策框架发生了深刻的变化:传统的货币政策可能只用于应对“金融加速器”效应，强调经济稳定；同时，应出台宏观审慎政策，应对信贷扩张、金融机构高杠杆和资产价格之间的顺周期性，以防范系统性金融风险，维护金融稳定。

信用状况和房地产价格是金融周期的两个核心指标。前者代表融资约束，而后者衡量投资者对价值和风险的看法和态度。房地产是信贷扩张的抵押品和主渠道。

□石东辉

自2008年全球金融危机爆发以来，十年已经过去了。在过去的十年中，经济学家已经意识到经济理论长期以来忽视金融因素的巨大缺陷，并开始将金融活动纳入宏观经济模型，试图理解金融失衡的机理及其对金融稳定和经济周期的影响。在微观层面，经济学家从企业的资产负债表和金融机构的杠杆率揭示了金融运行与实体经济相互作用和关联的内生机制。在宏观层面，经济学家重新审视金融资产价格和信贷创造的周期性波动，强调金融周期对实体经济和金融稳定的影响和重要影响。这些研究为宏观审慎监管政策和适度资本管制政策提供了理论支持，对当前我国防范和控制金融风险具有诸多启示。

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“我们陷入了极大的混乱，在控制一台原理尚未阐明的机器时犯了一个大错误。因此，我们变得繁荣的机会可能会推迟一段时间——也许是很长一段时间。”面对20世纪30年代肆虐资本主义世界的大萧条，凯恩斯在《1930年大滑坡》一文中表达了当时经济学面临的困境。巧合的是，70多年后，另一场源于美国次贷违约的金融危机席卷全球，成为上世纪大萧条以来最严重的金融危机，无论是深度还是广度，都给未来十年的全球经济、金融和社会结构带来了巨大冲击，以至于很少涉足经济事务的女王伊丽莎白二世在2008年底访问伦敦经济学院时，尖锐地质问经济学家为何未能预测到金融危机的到来。

英国女王的问题无异于宏观经济学的“耳光”。曾几何时，经济学家似乎无所不能。在2008年金融危机爆发之前，宏观经济研究进入了一个黄金时代。主流经济学家乐观地认为，现代宏观经济学在研究方法和主要学术观点上已达成广泛共识，西方主要经济体的宏观经济决策正朝着宏观经济理论建议的方向发展。例如，将弹性通胀目标作为货币政策的基石，强调货币政策是调整经济周期的最佳方式，放松对金融创新的监管等。2003年，诺贝尔奖得主卢卡斯在对美国经济协会主席的演讲中宣称:“防止经济衰退的核心问题已经解决。”

然而，危机的爆发打破了这一幻想。主流经济学家对眼前发生的事情感到茫然，他们没有意识到金融体系中长期积累的系统性风险。后来成为印度央行行长的拉古莱迈·拉詹(Ragulamai Rajan)在2005年全球央行年会上提交了一篇有先见之明的文章，警告称金融市场的巨大变化已经达到了极其危险的程度。不幸的是，这一警告被当时的哈佛大学校长萨默斯认为是“误导”，这篇论文在ssrn上仅被下载了93次。事实上，2008年金融危机爆发时，主流宏观和政策圈花了很长时间才最终意识到危机的严重性。他们未能对危机做出准确判断，也无法提供有效的理论框架、政策建议和工具。当时，不仅经济，而且经济理论都在经历“自由落体”。

每一次经济危机不仅是一次经济危机，也是一次经济创新的机会。2009年9月2日，诺贝尔奖获得者克鲁格曼在《纽约时报》上发表了一篇文章“为什么经济学家如此错误”，公开“炮轰”经济学同行，并认为宏观经济学已经过去了20年。这是一个“黑暗时代”。经济学家错误地将披着精致数学外衣的理想主义理论视为真理和现实，将失控的制度缺陷、导致泡沫出现和破裂的人类有限理性以及经济运行体系的出现视为真理和现实。此后，许多知名经济学家、学术期刊和金融媒体都加入了反思和辩论。在空之前的这种反思和争论中，越来越多的经济学家和政策实践者在宏观经济学上达成了新的共识，即传统的商业周期理论只重视实体经济的波动，这种波动过分简化了金融市场的设置，导致了与实际宏观经济状况的重大脱节。

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在凯恩斯的通论中，金融曾占据重要地位，被认为是经济萧条的重要影响因素。然而，随着mm不相关定理和有效市场假说的盛行，经济学家普遍认为金融市场将是理性的、平稳运行的，从而金融因素可以被去除。从宏观经济学的角度来看，金融已经逐渐消失，作为经济理论的两个核心组成部分，宏观经济学和金融经济学从此变得陌生。在主流宏观经济学的传统分析框架中，竞争、理性和效率已经成为不可动摇的三大原则，而货币是中性的，诺贝尔奖获得者普雷斯科特甚至称之为经济学的“微不足道”。金融就像宏观经济学的面纱，在分析经济运行和波动时可以忽略不计。在宏观经济学的一般均衡体系中，金融不稳定和危机这两种不平衡现象是没有立足之地的。只有在非主流经济学家如明斯基和金德伯格的著作中，金融不稳定的因素才变得如此重要。

宏观经济发展中的金融缺失也与危机前20年的经济环境有关，即所谓的大稳健。新兴市场经济蓬勃发展，全球需求和世界贸易稳步上升，世界经济正经历持续增长和低通胀。与此同时，产出、通胀和资产价格的波动性正在下降。所有这些都让宏观经济学感到自豪。央行的政策似乎成功地降低了产出和通胀的波动性，并奇迹般地抑制了金融市场的波动性。就像“历史的终结”，经济不稳定的历史似乎已经结束。在这种过于乐观的环境下，主流宏观经济模型通常会“理性地”忽略金融因素，或者以一种无足轻重的方式对待它们。

正如科学通过葬礼一次又一次地前进一样，经济随着危机一次又一次地发展。20世纪30年代西方世界的大萧条催生了凯恩斯主义，而20世纪60年代和70年代的“滞胀”导致了理性预期的革命和真实经济周期理论的巨大发展。在对金融危机的反思和争论中，经济学家逐渐认识到宏观经济学的基本模型存在严重的问题，包括他们认为是标准的dsge模型，金融部门应该在宏观经济学中发挥更为核心的作用。事实上，更现实的金融因素，如金融泡沫、债务、流动性螺旋和激励扭曲，是成功预测此次危机的经济学家们思想中的共同因素。此后，经济学家开始接受货币非中性的观点，将金融因素纳入基本宏观经济模型，并通过梳理和研究近百年来主要市场经济国家的金融危机，开始建立金融部门与实体经济部门之间的联系，试图理解金融失衡的机制及其对金融稳定和经济周期的影响，从而开辟了宏观金融的新研究领域，从理论上扭转了实体经济与金融部门之间的长期隔离。

从历史的角度看，宏观金融研究的兴起与全球经济金融化的趋势密不可分，实体经济与虚拟经济的严重背离已经成为当代人类经济体系最突出的特征之一。目前，全球国内生产总值为75万亿美元，全球股票市值为85万亿美元，全球广义货币总额为91万亿美元，全球债务余额攀升至215万亿美元，全球房地产总值为220万亿美元，全球金融衍生品合约面值高达550万亿美元。经济金融化的深化和社会融资结构的变化赋予了金融体系自身独立的运行形式，改变了传统经济周期的运行轨迹，使金融因素在理解整体经济波动中发挥更重要的作用。

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长期以来，经济周期理论一直占据着宏观经济学的核心地位。在新古典学派和新凯恩斯学派的争论中，宏观产出、商品和服务价格、劳动力市场、技术进步等领域成为学术思想对抗的焦点。这种情况在2008年后发生了变化。这一年，繁荣消逝，信贷紧缩和资产价格泡沫破裂带来了自大萧条以来最严重的经济衰退，迫使经济学家将金融市场摩擦和金融冲击等微观因素纳入宏观经济学的一般均衡模型，从资本需求和供给两个层面揭开货币和金融的面纱，系统研究金融因素与实体经济互动和关联的内生机制。正如克鲁格曼曾经指出的，“经济学家必须全力以赴将金融现实植入宏观经济学。”

经济学家对金融因素对经济周期波动影响的关注可以追溯到20世纪30年代费希尔的“债务通缩”理论。按照他的观点，企业债务负担的增加和资产价格的下降不仅是经济衰退的消极结果，也是导致经济衰退的重要原因。遵循这一观点，以美联储前主席伯南克为代表的经济学家将资本需求方面的金融摩擦因素引入宏观经济动态均衡分析框架，提出并扩展了“金融加速器”模型。该模型的思想可以表达为:企业和家庭部门的外部融资能力取决于其资产、负债和现金流。当实体经济或资产价格遭受不利的外部冲击时，企业或家庭部门的资产负债表和现金流状况将恶化，这将进一步影响其借贷能力，导致企业投资和家庭消费减少，实体经济下滑，进而导致资产价格进一步下降，企业资产和负债进一步恶化。这一效应揭示了经济周期波动的放大和传导机制。在资产和负债以及资产价格的相互作用和传导下，小的和暂时的经济冲击将被放大并传导到经济的其他部门，这将对消费、投资和产出产生巨大而持久的影响。经济学家发现，将微观经济变量、资产价格数据以及消费和投资等宏观变量整合到动态均衡模型中，有助于解释过去三十年来欧美国家经济周期的变化，特别是2008年金融危机后，全球总需求萎缩，导致经济陷入衰退。

传统观点认为，如果实体经济活动是一条狗，那么金融部门的活动就是狗的尾巴，而金融部门只是被动地反映了实体经济活动的运行情况。然而，2008年的全球金融危机进一步表明，金融活动本身就是经济衰退和萧条的重要原因。此后，金融中介(金融合同)作为独立的经济部门被引入主流宏观经济模型。在经济系统中，金融中介生来就是为了克服金融摩擦因素，但由于监管、技术和风险偏好的影响，金融中介会产生金融影响因素。这些金融影响因素和金融摩擦因素相互作用，相互强化，形成了经济的周期性波动。以商业银行为例，资本充足率是影响其信贷扩张的重要决定性因素。当经济衰退时，银行的股票信用质量下降，威胁其资产负债表和资本充足率。这时，银行会提高信贷标准，收紧信贷，进而影响实体经济的投资和产出，甚至导致更严重的衰退，进而导致坏账增加和资产负债表恶化，导致经济周期波动。在美国次贷危机期间，银行业总资本的恶化被认为是2007年至2009年经济衰退的主要原因。

如果分析范围扩大到投资银行、对冲基金甚至影子银行等更广泛的金融机构，那么财务杠杆就成了关注的焦点。金融杠杆和资产价格之间存在顺周期性。当资产价格上涨时，这些金融机构的资产和负债是明亮而美丽的，这将有助于它们提高杠杆率，并继续推高资产价格。此外，杠杆机制在金融加速器效应下被扩散和放大，直至导致实体经济大幅波动。美联储在题为《杠杆泡沫》的报告中指出，如果资产价格泡沫是由流动性过剩和杠杆基金驱动的，当泡沫破裂时，很有可能引发系统性金融风险，加剧经济衰退的程度和时间。

宏观经济学从资本供给和需求两个方面对金融基础重建后金融危机的演变有了更清晰的认识。纵观历史，信贷扩张和资产价格之间的顺周期性是大多数危机背后的共同驱动机制，而金融机构的高杠杆是市场起伏的加速器，也是系统性风险的放大器。随后的资产价格下跌和企业资产负债表恶化通过“金融加速器”效应放大了对实体经济的影响，导致经济深度衰退。基于这些认识，金融宏观调控的政策框架发生了深刻的变化:传统的货币政策可能只用于应对“金融加速器”效应，强调经济稳定；同时，应出台宏观审慎政策，应对信贷扩张、金融机构高杠杆和资产价格之间的顺周期性，以防范系统性金融风险，维护金融稳定。

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在微观层面重建宏观经济学的金融基础后，经济学家开始从总体层面理解金融资产价格和信贷创造的周期性波动及其对实体经济的影响。此后，金融周期成为危机后的一个重要研究领域。正如国际清算银行在一份报告中所说:“不考虑金融周期的宏观经济学就像没有王子的哈姆雷特。”

现代宏观经济思想主要依赖于二战后美国经济的发展。为了重新发现金融周期在宏观经济学中的作用，经济学界需要跳出战后美国的具体样本，在更长的历史时期和更广泛的经济中寻找周期样本，破解金融周期之谜。

金融周期源于两个密切相关的因素:第一，“非理性繁荣”的自然趋势是由技术进步或制度变迁等偶然因素引发的，这导致投资者从根本上提高了对未来收入的预期；第二，通过信用创造，金融中介将未来收入增长的预期传递到了现在，导致金融周期波动加剧。然而，当投资者发现预期回报无法实现时，这一过程将被逆转，金融周期将进入下行期。金融因素的周期性波动不仅会对实体经济产生巨大影响，甚至金融因素本身的过度繁荣也可能成为经济危机的根源，即所谓的“先繁荣后崩溃”。

金融周期是经济发展的孪生兄弟。在大约80%的时间里，经济周期和信贷周期处于同一阶段；在三分之二的时间里，经济和房地产价格处于同一周期；在60%的时间里，经济和股票价格处于同一周期阶段。当经济周期和金融周期重叠时，经济扩张或收缩的时间和幅度将会扩大。国际清算银行和国际货币基金组织的一系列研究表明，在金融周期的下行阶段，特别是当信贷和房地产价格下跌时，经济衰退持续时间更长，调整更加严重；当金融周期上升时，经济复苏会更快，时间也会更长。从结构分析来看，主要经济体银行体系中的抵押贷款金额占银行总资产的50%至65%，而房地产财富通常在住宅行业财富构成中占最大比例。因此，与股票价格的频繁波动相比，房地产金融和房地产价格的变化对居民财富、消费和宏观产出的影响更持久、更强。在过去30年的经济环境中，房地产市场化几乎没有错过任何一次经济衰退，可以说是“十大危机九大地产”。如果我们不理解现代金融体系的这种结构性变化，就很难理解各国经济的周期性波动与房地产市场之间的密切关系。

毫无疑问，信贷状况和房地产价格是金融周期的两个核心指标，前者代表融资约束，后者衡量投资者对价值和风险的认知和态度，而房地产是信贷扩张的抵押品和主渠道。可以说，没有房地产泡沫，就不会有信贷的过度扩张。相反，如果没有过度的信贷扩张，就不会有房地产泡沫。房地产和信贷相互促进，相互强化，具有典型的顺周期性特征，这使得房地产繁荣(萧条)的信贷扩张(收缩)时间更持久、更大。

当金融周期达到顶峰时，金融失衡加剧，金融业过度繁荣，金融危机往往悄然而至。从历史上看，所有的国内金融危机都发生在或接近金融周期的高峰期。20世纪90年代初，在经历了现代史上最大的房地产泡沫之后，日本陷入了资产价格崩溃，开始了“失去的十年”。后来，在经历了长期的信贷繁荣之后，以“亚洲四小龙”为代表的新兴经济体陷入了金融危机。同样，在2003年至2007年间，欧美发达经济体享受到了信贷和房地产的繁荣，全球经济也创下了过去40年来的最佳表现。然而，繁荣高峰后的信贷紧缩和资产价格崩溃带来了自大萧条以来最严重的经济危机。

一个完整的金融周期可以持续十到二十年，几乎是典型经济周期的两倍。自1980年代中期以来，金融自由化和金融创新深入开展，全球贸易和资本流动大幅增加。这些因素在时间上扩大了金融因素的影响，金融周期的长度和幅度显著增加。例如，在美国，最近两个金融周期分别在1989年和2008年达到顶峰。前者持续了10年，而后者持续了19年。同时，在金融一体化的世界中，主要经济体的货币政策和信贷增长将影响全球银行的杠杆率、信贷流量和金融中介机构的信贷增长，扩大来自空的金融周期的影响，并使主要经济体在资本流动、资产价格和信贷增长方面具有全球金融周期。这将开放经济的传统“三重悖论”转变为“两难”，即只有在资本账户管制的条件下，非中央国家才能实现货币政策的独立性。国际主流经济学家也开始反思过去关于资本自由流动的迷信，逐渐认同资本账户适当控制的合理性。

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回到中国，如果以2008年为分界线，中国经济在第一个十年实现了快速增长，依靠的是人口红利和全球化红利，而在接下来的十年，新的金融周期已经启动，这通过信贷扩张和资产价格上涨延长了经济增长的进程。随着实体经济的高杠杆率，中国的金融周期正处于拐点，防范和化解金融风险已成为中国当前经济的首要任务。从宏观金融研究框架来看，防范和控制金融风险的关键在于政策与相机执行的有效结合。

首先，保持金融去杠杆化和实体去杠杆化之间的适度平衡。财务杠杆和实物杠杆是相互依存的，是同一枚硬币的两面。目前，金融去杠杆化政策主要集中在三个关键领域:银行间、金融管理和表外，而实体去杠杆化政策主要集中在三个方面:地方债务、住房抵押贷款杠杆和国有企业债转股。在金融去杠杆化过程中，应高度重视对资产价格尤其是房地产价格的影响，防范房地产价格和房地产投资的大幅调整导致住宅部门和地方政府资产负债表恶化，进而导致金融加速器效应导致经济增长意外下滑。

第二，保持货币政策与宏观审慎政策的灵活结合。中国共产党第十九次全国代表大会的报告明确要求完善货币政策和宏观审慎政策这两大支柱的监管框架。这是反思全球金融危机教训并结合中国国情的重要部署。在宏观审慎监管更加严格、信贷增长可控的背景下，坚持稳健中性的货币政策，密切关注资产价格变动对经济的影响，落实“逆风”调控原则，稳定总需求，分阶段微调货币政策和宏观审慎政策。

第三，保持国内金融政策与国际金融环境的有效协调。目前，中国正处于金融周期的高峰期，而欧洲和美国分别处于金融周期的上升期和扩张期。主要发达经济体的货币政策正常化进程给中国货币政策的独立性带来了一些挑战。在货币政策被动收缩的压力下，应合理安排金融开放的顺序，将资本账户控制与宏观经济政策和宏观审慎监管相结合，形成有效应对国际金融环境变化的工具箱。

(作者是上海证券交易所资本市场研究所所长。这篇文章只代表作者的个人观点。(