王彬：过快收紧货币金融条件与贸易争端 将影响全球经济复苏进程

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王斌

本周，全球金融界有两件大事值得高度关注。

首先，3月19日至20日，20国集团财长和央行行长会议在阿根廷布宜诺斯艾利斯举行；其次，美联储将在北京时间凌晨发布利率会议决议。人们普遍预计美联储将在本次会议上决定加息。

昨日发布的20国集团(g20)财长和央行行长会议公报指出，货币政策的快速收紧可能对全球经济增长构成风险；关于贸易问题，公报重申了在汉堡举行的20国集团首脑会议上达成的贸易结论，承认需要进一步对话和行动，并努力加强贸易对经济的贡献，但没有提到贸易保护主义。

公报发布后，国际货币基金组织(imf)总裁拉加德表示，应该避免诱人的内向型政策，应该共同努力减少贸易壁垒。

事实上，当前的货币政策和贸易争端都可能对全球经济复苏进程产生影响。不仅美联储的加息进程可能加快，而且欧洲和日本央行的收紧预期也在不断被市场强化，这表明全球货币和金融状况正在继续收紧；最近，贸易争端加剧，特朗普挑起了全球多边贸易体系，并对贸易顺差国家施加了更大压力。所有这些都对全球经济增长和金融市场稳定构成风险。相比之下，前者对全球经济基本面的影响可能更大。

●货币和金融条件过快收紧，最终将影响全球经济的基本面

从全球经济基本面来看，主要经济体数据持续改善，经济表现处于金融危机以来的高点。

2017年第四季度，美国国内生产总值不变价格同比增长2.6%，增速为过去10个季度最高，其中消费在推动美国国内生产总值增长中占据主导地位，个人消费支出贡献2.58个百分点。2017年第四季度，欧元区国内生产总值同比增长2.7%，比去年同期快0.8个百分点。

在经济强劲复苏的情况下，全球货币金融状况也在不断收紧，这可能成为导致未来金融市场动荡的诱因，从而阻碍经济复苏。

在当前主要经济体中，美国最早于2015年底开始加息，预计2018年的加息幅度将超过以往；2018年，欧元区也开始减少债券购买，市场预计欧洲央行明年可能会开始加息。今年，发达国家的平均利率将达到2008年以来的最高水平，预计将上升0.4个百分点至1%。由此判断，2018年是全球央行真正收紧货币政策的一年。

值得注意的是，货币和金融条件意外收紧正成为世界面临的一个重要风险因素，其对未来全球经济的影响和后果可能无法得到充分评估。

本周的20国集团公报还认为，货币政策的快速收紧对全球经济增长构成了风险。事实上，在2008年金融危机之后，全球经济并没有完全复苏。超宽松货币虽然在短时间内保持了金融体系的相对稳定，但其负面影响是明显的，即金融资产价格大幅上涨。自金融危机以来，美国的标准普尔指数上涨了近三倍，而同期美国的经济增长率仅为30%。

尽管主要发达国家私营部门的杠杆作用有所降低，但政府部门的债务却迅速上升，达到了自20世纪70年代金融自由化以来的最高水平，政府部门债务的可持续性面临挑战。在这一过程中，收入分配差距不是收敛而是不断扩大，从长期来看，这削弱了边际消费倾向和消费需求，这也是危机后全球经济仅呈现弱复苏和低通胀的结构性原因。

央行线性收紧货币政策对金融市场的边际影响可能是非线性的——在初始收紧阶段不会对经济产生直接影响，但随着收紧力度的不断加大和对经济时滞效应的逐渐显现，货币金融状况的变化最终会影响经济基本面。

2008年后，前所未有的货币宽松政策所实现的经济和金融稳定可能是“棘轮效应”(编者按:棘轮运动的特点是只朝一个方向旋转，而不是反向旋转)。换句话说，货币宽松可以进也可以退，持续的货币宽松可以持续经济和金融稳定，一旦退出，可能会通过各种渠道影响经济增长的可持续性。这有两个原因:

首先，货币紧缩导致资产价格波动，带来升值压力，进而影响金融稳定。资产价格的金融加速器效应加大了金融部门动荡对经济增长的影响。

其次，货币紧缩将增加私人部门和公共部门的债务负担，增加债务风险，抑制私人部门增加杠杆，最终传导到经济基本面。

●中国应关注货币和金融状况的转变对实体经济的潜在作用和时滞

从中国的情况来看，自2016年下半年以来，货币政策作为总量调控的回报逐渐变得稳定和中性，随之而来的是以金融风险防范为导向的金融体系重组和强有力的金融监管周期，以及金融部门的去产能和供方结构性改革的启动。

2017年以来一系列强有力的金融监管政策，从根本上改变了金融机构表内外资产负债扩张模式，通过金融杠杆扩大表内外资产、配置非标准证券、债券等证券增加利润的盈利模式基本结束。

货币金融条件的转变已成为当前货币市场流动性结构分化和社会融资成本上升趋势的主导因素。

首先，中小银行和非银行机构面临的流动性压力持续增加，但货币市场的流动性分层并未影响央行的货币政策调控。从利率走廊看，dr007(银行间存款金融机构以利率债券质押的7天回购利率)和shibor1w是央行公开市场操作所关注的重要利率，这表明货币政策作为总体政策，是维护稳定和中性、管理流动性关口的政策取向。

其次，受金融去杠杆化影响，影子银行规模下降，同业业务扩张受到抑制，银行业表内外资产规模和结构明显调整。去年，我行广义信贷增速明显回落，我行对信贷以外的非标准和债券资产配置的需求明显下降，非标准融资和信贷债券配置尤其是低等级信用债券的资本供给受到挤压。其中，股票和其他投资的增长率一直低于信贷，一些商业银行已经开始收缩。

从融资需求来看，2017年经济增长率为6.9%，社会融资规模增长11.3%。尽管2018年的经济增长率预计将低于2017年，但在国内消费、投资和外部需求的支撑下，总需求将继续保持稳定。因此，国内融资需求仍将强劲，监管压力下资本供给面的快速收缩对实体部门的融资结构和融资成本，尤其是非标准和债券的融资成本起到了主导作用。

目前，我国融资成本不断上升，表外融资持续萎缩，经济增长稳定。然而，我们应该密切关注货币和金融条件的转变对实体经济的潜在作用和时滞。

事实上，最近，商业银行的拨备覆盖率已经被区分和降低。银监会等部委联合下发了《关于进一步支持商业银行资本工具创新，进一步支持商业银行拓宽资本补充渠道的意见》,这有利于社会融资的规模和成本，特别是扩大空表内信贷，有利于在保持货币金融总体吃紧的情况下，优化融资结构，稳定实体经济增长

●贸易争端给全球经济复苏带来不确定性

最近，在美国特朗普政府的对外政治、经济和外交政策中，贸易武器被越来越多地使用。如果去年美国的贸易保护主义是“雷声大，雨点小”，今年特朗普政府可能会在贸易问题上取得一些“实质性进展”。

贸易问题不仅成为美国试图在经济层面上振兴制造业的一个重要关切，而且事实上，美国已经开始利用贸易问题在政治和外交层面上努力实现利益交换和地理关系一体化。

例如，美国向欧盟提供钢铁和铝关税豁免的条件包括将对美国的钢铁和铝出口限制在2017年的水平，承诺对所谓的“中国钢铁倾销”采取措施，在一系列其他贸易问题上进行合作，以及在国防政策上做出让步。特朗普政府的重要成员也发生了变化。许多新任命的官员在贸易问题上采取极端立场，整个团队的新保守主义正在加深，这值得关注和警惕。

从博弈的角度来看，作为贸易争端的发起者，贸易逆差国将受到贸易顺差国随后的反制措施。然而，由于不平等的贸易关系和贸易顺差国维持现有贸易关系的倾向，反措施一般不如逆差国强，贸易保护和反措施不对称，这将使贸易顺差国在短期内更容易发生贸易争端。

从历史经验来看，贸易争端不利于全球经济复苏和增长。囚徒困境和以邻为壑政策最终将损害全球经济复苏进程。自2016年以来，世界主要经济体已走出增长低谷，对外贸易需求的改善是一个重要驱动力。欧、美、日等国的货物净出口贸易在拉动经济增长方面表现出明显的边际改善。基于此，贸易争端的不断升级将对当前全球经济复苏产生负面影响。

从中国的情况来看，自2016年下半年以来，货物和服务的净出口在稳定经济方面也发挥了重要作用。从三驾马车对国内生产总值同比增长的贡献率来看，贸易部门从2016年的-0.4变为2017年的0.6，略有提高1个百分点。

就中美贸易而言，中国是美国货物贸易逆差的最大来源国，约占美国货物贸易逆差的一半。2017年，中国商品贸易顺差为4200亿美元，其中2700亿美元，近年来，中国商品贸易顺差份额也有所增加。

从数据来看，中美贸易关系对中国相对更重要。目前，中国对美出口商品占出口总额的20%以上，包括电器设备、机械、钢铁、有色金属加工、塑料橡胶、化工、家具、纺织服装、家具、鞋类、皮革制品、非金属矿产等。因此，一旦美国加大对华贸易制裁，短期内将对中国部分产业产生影响，对经济增长的干扰值得关注。

另一方面，应该注意的是，在美国贸易争端不断升级的情况下，中国仍然有很大的回旋余地。

首先，中国国内消费市场巨大，国内消费和服务业对经济增长的贡献已经占到一半以上，这是中国保持经济稳定的重要基础。

第二，中国与发达国家以外的新兴市场国家和地区的贸易增长迅速，中国对东盟和一带一路周边国家的出口增速继续高于对欧美市场的出口增速，为贸易争端提供了缓冲。

事实上，中国无意追求巨大的商品贸易顺差，但贸易失衡的结构性因素在短期内难以改变。在这种情况下，特别值得注意的是，与中国巨大的货物贸易发展规模相比，服务贸易仍然是短板。

美国是中国商品贸易逆差的最大来源，但同时，中国也是服务贸易逆差的最大来源。2016年，中国的服务贸易逆差约为2403亿美元，其中对美国的逆差为557亿美元。

长期以来，中国的服务贸易在对外贸易中所占比重很低。2017年，中国货物贸易总额为4.1万亿美元，而服务贸易仅为4000亿至5000亿美元。同期，美国服务贸易进出口总额约为1.4万亿美元。

此外，中国服务贸易产业结构扭曲，逆差长期存在。旅游(旅游和出国留学等)的区别。)占服务贸易逆差的绝对比例，其次是知识产权使用费的差额。随着金融业的开放，未来的金融服务余额也可能变成赤字。

因此，为了优化贸易结构，应对未来潜在的贸易争端，中国应以提升服务贸易竞争力为贸易转型升级的突破口。

从中国经济增长更加注重高质量发展和中国服务业在经济中的整体比重不断提高的趋势来看，未来中国经济的高质量发展不仅取决于制造业，还取决于服务业的跨越式发展。中国基础设施服务体系的升级，如消费、制造和流通，与服务贸易密切相关。要提高中国未来的贸易竞争力，消除服务贸易逆差，就必须增强服务业的竞争力。

今后，中国在贸易领域的发展方向应该是出口商品、服务、技术和资本，增强以技术、标准、品牌、质量和服务为核心的综合竞争优势，以创新带动贸易增长，逐步将商业环境向制度监管和法治国际化转变。中国在全球经济治理中的地位也应该从遵守和遵循国际经济贸易规则转变为积极参与国际经济贸易规则的制定。

(作者是中国人民大学国际货币研究所研究员)

编辑朱昱