削峰填谷 资金面有望回归紧平衡

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据分析人士称，临时储备使用安排(cra)将于3月陆续到期，而税收期限、季末评估、美联储加息等因素也将扰乱流动性状况，难以维持宽松的资本状况。然而，在货币政策保持稳定和中性的背景下，央行仍将保持“量与价”的货币政策操作，“削峰填谷”将保持流动性稳定。预计货币市场利率将保持稳定，资本回报将处于一种紧张的平衡状态。

春节假期后，在短期流动性宽松的推动下，中国大型资产整体表现看涨，“股票、债务、期货和外汇”全面大幅上涨。资金能否在3月份继续宽松，已成为当前市场的焦点之一。

据分析人士称，临时储备使用安排(cra)将于3月陆续到期，而税收期限、季末评估、美联储加息等因素也将扰乱流动性状况，难以维持宽松的资本状况。然而，在货币政策保持稳定和中性的背景下，央行仍将保持“量与价”的货币政策操作，“削峰填谷”将保持流动性稳定。预计货币市场利率将保持稳定，资本回报将处于一种紧张的平衡状态。

短期资金仍然宽松

2月26日，主要国内资产的表现全面改善。a股方面，上证综指上涨1.23%，创业板指数上涨3.61%；债券市场方面，10年期国债活跃券170215收益率大幅下降6个基点以上，10年期国债期货主合约上涨0.58%，创下近3月以来最大涨幅；在期货方面，风力商品指数上涨了1.18%，而煤焦钢铁矿业领涨了近3%；在外汇市场，人民币对美元的汇率强劲上涨至6.3070，为2月9日以来的最高水平。

比预期宽松的短期流动性被认为是大规模资产集体抛售的一个重要原因。在那一天，资金在不同时期保持相对宽松，市场需求很快得到满足。代表性存款机构质押式回购的7天加权平均利率dr007下降了约3个基点，至2.845%。

数据显示，自1月中旬以来，银行间质押式回购的7天加权平均利率r007已从3.72%降至2.9%左右，下降幅度超过80个基点；；与此同时，在2007年从2017年底的高点下跌后，始终保持平稳运行在2.8%左右。总体而言，r007的平稳运行伴随着R007的稳步下滑，宽松的流动性环境有效缓解了流动性结构分层的矛盾。

春节前后，资金较预期宽松，主要得益于RRR定向减持普惠金融、临时准备金使用安排(cra)以及央行近期在mlf和反向回购方面的操作。

具体而言，尽管央行从1月25日至2月14日连续暂停反向回购操作，除了有针对性地减少普惠金融以释放约4500亿元的长期流动性外，央行还通过cra投资了约2万亿元。30天长期流动性很好地满足了春节期间的取现需求；春节假期后，针对中央国库的纳税、cra到期、现金管理到期等因素，央行果断重启反向回购操作。从2月22日至26日，该行分别进行了3500亿元和2300亿元的反向回购。此外，2月13日，央行继续提前发放3930亿元中期贷款。近日，该公司通过反向回购实际投资7300亿元

季节性和月度干扰因素增加

得益于央行的操作，2月份的资金在整个月内保持稳定，市场的焦点现在已经转移到2018年第一季度。各机构普遍认为，在3月份，基金将面临多重干扰，如信用评级到期、纳税期、季末评估以及美联储加息。在这种背景下，预计宽松的资金将难以维持。

随着信用评级机构流动性的逐步撤出，银行体系的流动性将面临压力。2017年12月29日，央行制定了《临时准备金使用安排》(cra)，自公告生效之日起，可使用30天。1月16日以后，大多数商业银行将陆续选择使用这种安排，随着节假日的推迟，cra将从2月22日起陆续到期，届时将会累计产生约2万亿元的流动性退出压力。市场普遍认为，随着3月份信用评级机构(cra)到期，资金保证金将会收紧，资金紧张程度直接关系到央行是否会进行相应的反向回购操作以及mlf投资的数量。

商业银行今年将迎来首个季末考试，季末压力仍值得关注。天丰证券指出，自2018年第一季度以来，银行间存单已被纳入mpa评估中的银行间负债评估，尽管大部分银行都做了明显的调整和准备，这一变化带来的压力明显弱于2017年第一季度将表外财务管理纳入广义信用计量带来的压力。然而，从2017年底的融资情况来看，仍然存在非常明显的分歧，r007和dr007加权利率之间的差异达到了历史最高水平。这在一定程度上表明，随着各种监管措施的推进，资本市场仍相对脆弱，尤其是非银行投资者，即使总量相对宽松，资本市场仍可能相对吃紧。

美联储可能在3月份加息，中国公开市场利率仍面临进一步上调的压力。根据春节前夕发布的2017年第四季度货币政策报告，央行强调“控制货币供应的总闸门”，2018年很难有宽松的货币政策。此外，央行在2017年两次就公开市场操作利率发表声明称，“公开市场操作利率小幅上调，可以适度缩小其与货币市场利率的差距，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制。这也有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度杠杆化和扩大广义信贷。”考虑到美联储(Federal Reserve)可能在3月份再次加息，以及2018年全球主要央行货币政策趋紧，中国公开市场利率仍面临跟随上调的压力，因此央行向市场传递的引导利率上行的信号值得关注。

“3月份，资金总量将出现小幅收紧，但不会造成太大压力。真正的压力测试点是在季度末。在资金总量仍相对充裕、汇率压力不大的情况下，税收期限、美联储加息等因素是干扰的主要部分。尽管季度考核指标不会出现明显的新压力，但市场结构仍相对脆弱。”天丰证券孙彬彬团队表示。

回报的严格均衡模式

市场人士认为，尽管目前流动性相对宽松，但随着“临时储备使用安排”的相继到期、纳税期限、季末评估以及美联储3月份加息的压力，央行的货币政策调控面临巨大压力。然而，现金流将持续到3月上半月，央行仍将“削峰填谷”，这也将有助于维持合理稳定的流动性。预计后续资金将处于紧平衡的回报模式。

中信证券(600030)(港股06030)固定收益首席分析师明明指出，虽然cra将陆续到期，但纳税期限和外汇账户的增加将对银行体系流动性产生负面影响，春节后公众现金需求将逐渐减弱，财政存款支出预计将对银行体系流动性产生积极影响。对一季度流动性环境的进一步调查显示，央行将很有可能提前推出流动性，以维持合理稳定的流动性水平。同时，预计央行将在监管文件落地的背景下，开展相应的协调和对冲操作，以维持银行体系合理稳定的流动性。

虽然市场担心cra将到期并进入3月份，季度末的因素可能导致资金再次短缺，但央行公开市场业务操作室负责人明确表示:“虽然中期贷款(mlf)将在春节后到期，但临时准备金使用安排(cra)将到期，纳税期在2月份，金融机构的cra到期节奏与现金支取大致相当，基本可以对冲。同时，中国人民银行将继续在节前节后灵活匹配工具组合，保持合理稳定的流动性。一是继续开展mlf操作，补充中长期流动性，适当增加增量。二是及时开展反向回购操作，合理匹配期限组合，补充流动性，提高跨季节资本供给比例。”

据CICC(港股03908)称，这也表明央行将在春节后继续通过各种流动性工具保持资金的稳定。从假期后几天的公开市场操作来看，央行通过反向回购投入了大量资金，包括7天、28天和63天的反向回购。特别是63天反向回购已经过了3月底，可以有效缓解季末资金短缺。

年初以来，央行明显增加了中长期流动性。据统计，除了目标明确的RRR普惠金融降息(释放约4500亿元长期流动性)之外，央行还在1月和2月两次延长了一年期多边基金，分别提供了1085亿元中期流动性增量和1495亿元中期流动性增量。据估计，中长期有限流动性的净投资规模今年迄今已接近7000亿元，有效补充了银行体系中长期流动性，有助于缓解流动性分层的矛盾。

值得注意的是，由于市场对美联储3月份加息有一定预期，而中国央行可能会跟随公开市场操作利率上调，即使公开市场利率真的上调，对市场的影响可能相对有限。天丰证券孙彬彬团队指出，由于美联储加息预期相对充分，对相关市场的直接影响预计较小，对资本的影响更多体现在对央行操作的影响上。由于与2017年初相比，汇率和资本流动的压力已经大大减轻，央行不需要以从数量上收紧货币的形式来应对美联储的加息。

总的来说，尽管由于上述多种干扰因素，3月份资金可能会有所收紧，但货币政策保持稳定和中性，同时采取了“保持合理稳定的流动性”和“控制货币供应主闸门”的政策目标。央行仍将保持银行体系流动性的合理稳定和货币市场的平稳运行，预计资金回报将保持紧密平衡。