全球暴跌暴露一个真相 未来五年能活下来的是这类公司

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a股大幅下跌有内部和外部原因，但整体估值相对安全。中国的系统性风险正在下降，资产的核心驱动力是经济转型升级和内生增长。2017-18年是改革的重要一年。供给面改革、金融监管、房地产长效机制、财税改革正在全面展开。两只灰犀牛(房地产泡沫和地方政府隐性债务负担)平静下来，旧经济的资产质量实际上有所改善。

01

美国股市暴跌的原因

美国股市暴跌前的估值过高

2018年1月，S&P 500周期性调整后的市盈率为32倍，超过了1929年大萧条、1987年黑色星期一和2008年金融危机的水平，仅次于1997年至2000年互联网泡沫的高峰期。巴菲特指标(美国股票总市值与gdp之比)目前处于143%的历史高点，而1970年至1995年的历史中值约为60%，1995年至2017年的历史中值约为100%。

根据gmo的研究结果，从2010年至今，美国股票的年化回报率为13.6%，其中超过一半(7%)是由估值因素(pe和杠杆)贡献的。从1970年到现在，在美国股票6.3%的年化回报率中，只有0.6%是由估值因素贡献的，而股息贡献了3.4%，而实际经济增长贡献了2.3%。从2009年到2016年，在低利率环境的刺激下，S&P 500上市公司的股票回购和分红持续上升。

美国股票的收益增长跟不上估值的提高；

自2016年以来，美国企业的利润确实恢复了增长，但事实上，目前的每股收益仅回到2014年的收益峰值。与2014年相比，S&P增长了40%以上。从历史上看，美国股市目前的收益只是微弱增长，但股市表现过热。与历史形成鲜明对比的是，自2015年底以来，美国企业的平均收入增幅不到1.6%，但股市的表现却惊人地达到了28%。

图1:2017年第三季度，sp500的每股收益仅恢复到2014年的水平

资料来源:风，天丰证券研究所

长期利率上升引发美国股市风险释放；

回顾1987年、2000年和2007年的三次美国股市崩盘，都是在美联储加息和流动性收缩的背景下发生的。提高利率必然会增加企业的利息成本，减少企业的股份回购，从而给每股收益带来压力。在17年的后半期，飙升的能源价格和疲软的美元推高了大宗商品价格，并进一步推高了长期利率。这两者都导致流动性溢价的逆转，给高pe资产带来压力。

图2:2017年3月2日之后，美国债券收益率超过上限

资料来源:风，天丰证券研究所

机器人(300024，诊断单元)占领鸡尾酒会:

被动型交易所交易基金几乎占到美国股票每日交易量的一半。2016年后，美国股票交易所交易基金的购买量大幅增加，一度接近美国股票的净融资额。美国股市被动投资的增加带来了强劲的趋势交易和持续交易。一方面，被动交易推高了重量级公司的估值；另一方面，滚雪球效应导致了美国股市过去异常低的波动性。

图3:2016年后，股票交易所交易基金的购买量飙升

资料来源:美联储，天丰证券研究所

美国股市崩盘的开始:

一旦音乐停止，被动交易在挤压退出的过程中相互践踏，这是衰退的开始。自1980年以来，S&P 500股市连续两天暴跌并加速下跌，只有7次。前六次发生在1987年的股市崩盘、2000年的互联网泡沫和2008年的次贷危机，这些调整大多在几天内见底，调整幅度在10%以上。1987年10月16日的股市崩盘在3天内调整了30%，在3个月内处于低位，19个月后达到新高。

今年美国股市的高度波动是必然的事情。在泡沫破裂的市场中，我们不仅要有强烈的心理素质，还要对市场保持敬畏。在泡沫中，人们总能找到各种理由来解释高估值的合理性，这就是所谓的“这次不同”；泡沫破灭后，人们会发现各种高估值的不合理性。引发泡沫破裂的唯一原因是估值过高，不需要特殊的催化剂。

图4:S&P 500已经连续两天下跌并加速

资料来源:风，天丰证券研究所

02

a股的整体估值相对安全

这种暴跌既有美国股市暴跌的外部原因，也有引发和调整的内部原因

美股崩盘后的避险效应是a股崩盘的直接外因。2017年，外国投资者持有的a股规模增加了5000多亿元，a股海外基金在美股崩盘后被撤出。17年来，受益于外国资本流入的大型蓝筹股承受了一些压力。

图5:17年来，外资持有的a股规模增加了5000多亿股

资料来源:风，天丰证券研究所

a股的下跌也有其自身的因素:1月份的市场原本是数据真实的空时期的春季躁动期，而该行的房地产周期过于躁动，无法调整。美国股市崩盘的情绪传染只是获利的一个机会。此外，一些公司业绩的亏损加剧了人们的担忧。但是，亏损前的业绩主要集中在中小股，龙头企业受益于经济的稳定和行业集中度的提高，业绩仍保持良好增长。从业绩预测的角度来看，业绩不佳的公司比例较高。近期成长型股票的业绩预测也显示，大盘股的业绩明显加速，强势的总是强势的。

与美股相比，a股整体估值不高(上证50的市盈率为11.5倍，沪深300的市盈率为14倍；纳斯达克的市盈率是60倍，道琼斯指数的市盈率是21.7倍)，没有像美国股票那样的高估值风险。更重要的是，自2015年股市崩盘以来，a股已被消化，蓝筹股抗风险能力大幅提升。

股权质押对股票市场的直接影响非常有限。一般来说，当股价跌破股权质押的警戒线后，融资人有三种选择，包括增加抵押证券、增加抵押现金和赎回质押股权。客观地说，目前股权质押的风险不大，众所周知，大部分股权质押都没有达到补货额度。根据我们的计算，每天收盘线以下的股票质押只有几千万，约占股票质押总额的万分之五。

有必要关注单个股票的风险，因为信托计划在十大当前股东中占很大比例。投资于股票的信托基金的总规模为1.2万亿，其影响必须限制在这个范围内。如果考虑到新旧减持，股票产品只有在到期后才会对市场产生直接影响，所以对a股的整体影响很小，主要集中在个股风险上。

03

中国已经度过了“雷曼时刻”，系统性金融风险已经下降

在过去的三年里，中国的资本市场极其低迷——2015年股市崩盘，2016年债务灾难，以及2017年房地产市场冻结。2017年，中国已经度过了雷曼时刻。从资产短缺到负债短缺，金融市场已经超过了杠杆率的峰值。事后看来，2015-16年的一系列冲击和风险事件实际上是当前金融周期的高潮特征。

2017年的中国，相当于2009年的美国，度过了“雷曼时刻”，开始了金融、信贷、债务和杠杆的全面收缩期。中国并没有像2008年的美国那样经历完全市场化的清算。相反，它在行政手段的调整下提前清理，并相对平稳地过渡到金融紧缩周期。从2015年严格盘查配股，2016年整顿债券持有，到2017年金融监管和全面升级，影子银行进一步规范，新换大资本管理业务统一，一度迅速拉长的银行影子开始全面收缩。

图6:2017年，中国已经超过了“明斯基”

资料来源:风，天丰证券研究所

2017年是改革的重要一年，供应方改革、金融监管、房地产长期机制和财税改革全面展开。房地产的长期机制正逐步从制定住房和非投机性住房的交易规则延伸到房地产供应方面的长期改革，如培育租赁市场和扭转土地融资。中央财政工作会议提出建立地方政府债务终身问责制度。2017年下半年，财政部发布了第50号和第87号文件，对ppp、政府服务采购和政府产业投资基金进行监管。

中国经济中的两只灰色犀牛(房地产泡沫和地方政府的隐性债务负担)似乎已经平静下来。政府下决心逐步打破这一体系，债务问题的系统性风险逐渐下降。以牺牲一些中小企业的市场份额和家庭杠杆为代价，中国旧经济的资产质量实际上有所改善。以银行为代表的旧经济资产的质量和估值都有所提高。

图7:系统性风险正在下降，以银行为代表的旧经济估值中心正在系统性上升

资料来源:风，天丰证券研究所

2018年1月，银行金融登记托管中心发布了《中国银行2017年金融管理市场报告》(601988)。截至17日，理财产品余额为29.54万亿元，同比增长1.69%，增速大幅回落(17年一度负增长)。自去年7月银行财务管理草案发布以来，防范系统性风险的态度和回报业务的来源已经明确，银行财务管理的扩张得到了控制，同时结构也发生了变化，银行间的独家产品从20.61%大幅降至11.00%。

图8: 17-18是监管的大年，银行间金融管理规模减半

资料来源:风，天丰证券研究所

04

a股的核心是经济转型升级和创造自由现金流的核心资产

在2017年之前的金融扩张时期，货币和信贷条件宽松，并且“投机、投机和杠杆”以及“讲故事空手套白狼”的盈利模式都很好。许多中小银行和激进的房地产开发商利用金融自由化，扩大资产负债表，以赚取巨额利润。2017年后，金融去杠杆化导致财务费用增加，债务被迫压缩，使得杠杆驱动的盈利模式不可持续。无论是过去疯狂增加杠杆的中小银行和房地产开发商，还是依靠讲故事进行估值的成长型企业，他们都发现原来轻松赚钱的方法不可靠。

自2017年以来，创造自由现金流的能力已成为评估资产质量的核心。在金融紧缩开始时，杠杆不再可见，由债务驱动的盈利模式是不可持续的。此时，核心资产可以生存，这些核心资产有一个共同点——创造自由现金流。无论是股票还是债券，都是价值投资的理念——购买价廉物美的资产。在接下来的五年里，这种思维将会继续，不会有风格的转换，只有好资产和坏资产的区分，确定性和不确定性的区分，以及自身造血资产和外部输血资产的区分。从长远来看，企业的利润增长和股票的盈利效果取决于产业的创新升级和经济的内生增长，而良好的资产取决于自我造血，而不是输血。

图9:2014年至2016年，非金融企业自由现金流恶化，2017年上半年开始好转

资料来源:风，天丰证券研究所

1987年股市崩盘后，美国股市在1988年至2000年间迎来了信息通信技术(信息、通信、技术)和消费类股的大牛市。尽管牛市在20世纪90年代末再次冒泡，但牛市是基于20世纪70年代和80年代美国经济的产业重组。当时，美国正在经历20世纪70年代末的滞胀和20世纪80年代的早期信息技术革命。20世纪70年代的滞胀使传统的制造、运输和仓储、建筑和零售行业陷入困境，但与此同时，也出现了一些弱势行业，这些行业虽然不为人们所关注，但正在逐步发展壮大，如计算机、移动通信、信息服务、金融、娱乐、生物化学等。正是这些企业在1980年代和1990年代给美国带来了全要素生产率和资本回报率的大幅提高。

图10:美国劳动生产率在20世纪80年代再次上升

资料来源:风，天丰证券研究所

中国目前的产业组织转型类似于1975-1985年的美国——从旧经济向新经济转型。在市场规模效应和产业转型升级的驱动下，新经济中的龙头企业不仅发展前景广阔，而且盈利能力强，逐渐成为成长型蓝筹股。美国股票在20世纪80年代进入了机构投资者时代，中国也进入了这一阶段。

图11:2014-16年，新老经济产业资本支出增速明显分化

资料来源:风，天丰证券研究所

2017年，中国完成了多项pct国际专利申请，在技术上超越并体现了技术应用的活跃程度。2017年4月，中国月度申请量超过日本，位居世界第二。每项专利技术基本上都是美国、中国和日本的佼佼者。中国在视听技术、电子通信和数字通信领域的专利申请数量居世界第一，在电气工程、计算机技术、光学、控制和制药领域的专利申请数量居第二。

图12:2017年中国pct专利申请数量

资料来源:风，天丰证券研究所

我们认为，中国拥有大国的规模优势、良好的基础设施、完整的产业链基础(包括产业工人和工程师)，以及掌握终端生产技术的能力。在此基础上，创新迭代和自主研发是创新的土壤。尽管美国在高端技术和人才方面仍处于领先地位，但中美之间的差距正在迅速缩小。从复制到中国，再到为中国创新，中国的角色正在从追逐者逐渐转变为创新领导者，这是中国资产能够创造长期价值的核心。