张瑜：逆周期因子调整 人民币中间价弹性将加大

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张钰

近日，有传言称，中国人民银行近日通知部分中间价报价银行调整人民币中间价机制中的反周期因素参数，即所有报价银行不再过滤前一交易日的日波动，该机制中的其他参数未进行调整。

对此，中国人民银行9日回应称，各行情公会将根据宏观经济、外汇市场顺周期程度等根本性变化，根据内部行情模型调整流程，决定是否调整“逆周期系数”。

这一消息对当前人民币汇率中间价形成机制有什么变化，有什么增量信息，对未来人民币汇率会有什么影响？要回答这一系列问题，我们必须首先了解什么是反周期因素。

2017年5月，人民币兑美元中间价报价模型引入反周期因素，主要反映央行的反周期调整意愿。以前，旧的中间价公式是:中间价变动=收盘变动贡献+外盘变动贡献；新的中间价公式为:中间价变动=收盘变动贡献+外盘变动贡献+反周期因素(反周期因素公式未知，不能直接计算)。

反周期因素本身是一个公式，其中包含一些因素，但这些因素所指的指标市场并不清楚，只有报价银行知道。因此，反周期因素不能直接计算。

虽然完整的公式并不完全清楚，但我们至少可以知道一个反周期因素，即“过滤前一个交易日的日内波动”。最后一个交易日的日波动为“收盘价-开盘价”，第一个开盘价的中间价由央行宣布，这意味着波动的过滤主要针对收盘价，这与反周期因素的背景非常一致。

然而，根据内部人士的观点，非常重要的一点是，前一个交易日的每日波动不再被过滤，这应该只是反周期因素公式中的许多因素之一，而不是说所有的反周期调整都不再进行。

2017年3月至5月，即反周期因素引入前两个月，这一时期外汇市场呈现“美元下跌+中间价持平+人民币汇率指数下跌”的景象，反映出同业拆借的惯性太强，人民币汇率难以上涨。

为了理解这种市场间交易的惯性，我们可以先看看当时市场上的美元指数:美元在3月份首次跌破100点，然后在3月底跌破今年99点的低点。当美元在5月20日左右处于最低点时，在特朗普上任之前，美元一度跌至96左右的指数水平。

当美元一再创出新低并走弱时，交易层面应该买入人民币并卖出美元，这样人民币应该升值，但实际情况正好相反。当美元屡创新低时，引发了市场逢低买入的情绪，美元下跌，买入越来越多，导致美元指数走弱，但人民币汇率仍然较低，这是市场间交易的惯性。

这种惯性反映在具体的交易数据中，即收盘价相对于当日中间价有明显的贬值方向，甚至大于外部美元走软的升值贡献。根据现有公式，第二天中间价将有动能继续贬值，从而形成贬值惯性，交易板块将有更强的动能持有美元隔夜敞口。引入反周期因素正是为了应对这种情况，事实证明这是及时和正确的。

第一级反周期因素的实质是以更清晰、更制度化的形式确定过去的波动过滤。

事实上，在人民币汇率中间价形成机制公布之初(2016年第一季度货币政策执行报告栏)，中间价形成机制是所有报价银行形成报价，由央行在剔除最高和最低价格后公布。然而，由于各报价银行的价格互不了解，且各报价银行的风险偏好、结汇和售汇情况以及风险敞口不同，央行最终在发布前进行了一定的波动过滤。

如果我们把中间价形成机制的价格(完全基于外部盘面保证一篮子指数的稳定+收盘价)称为所谓的公式理论价格，那么这个价格与公布的官方中间价之间的差额就是央行的过滤范围。当然，这种方法不能精确到每个基点，但当外盘大幅波动和市场变化时，它可以跟踪明显的波动过滤。

本质上，反周期因素实际上是过去的波浪过滤器，但它更制度化、更清晰，它只是抵制市场变化的反周期调整。根据央行给出的反周期因素公式，报价银行也与央行形成了更清晰的沟通模式。

反周期因素的第二个层次的实质是，它决定了中间价和cfets“两条腿”之间的分压比。

从更大的角度来看，在中间价格定价机制之外，从整个汇率体系的两条腿框架来看，“cfets变化+中间价格变化=外盘变化”的联动公式意味着，只要全球汇率市场的三角套利中没有套利，这个公式就是常数，也就是说，如果外盘发生变化，那么这个变化就是内盘中两个因素的变化，可以由一条腿或者两条腿来承担。

简而言之，如果美元贬值，人民币中间价不升值，那么人民币必须对一篮子货币指数贬值(2017年3月至5月就是这种情况)；如果人民币升值到位，那么一篮子指数就可以保持稳定；当然，这也可以通过一篮子指数的升值部分和贬值部分来分享。

那么这一份额比率和变化比率是如何确定的呢？这由中间价格形成机制决定。这种机制决定了这两条腿的压力分担比。目前，我们的机制的重点是“保持一篮子稳定”，这意味着中间价是主要的承受力，如果外部盘面发生变化，中间价可以跟进。如果中间价波动不够大，那么cfets必须是反应性的，因此反周期因素通过影响中间价变化来影响两条腿的分压，这是其第二个层次的本质。

那么，如果消除反周期因素，对汇率形成机制意味着什么呢？

首先，经过2017年年中的人民币升值浪潮，人民币贬值预期已基本修正。在美元大势已去的背景下，央行对市场和人民币也更有信心。

其次，这可能意味着央行不会在未来过滤更频繁的波动。自2015年8月11日新一轮汇率改革以来，经过两年多的机制磨合，各大银行自发应对市场异常波动，这意味着汇率价格更加清洁、透明、制度化，越来越接近真正的清洁双向波动。

最后，引入自身的反周期因素是基于市场短期交易惯性的宏观审慎管理措施。当市场相对稳定时，暂时撤回或削弱其中一个因素是合理的。

除汇率形成机制外，市场最关心的是对人民币汇率本身的影响。笔者认为有以下几个方面:

首先，cfets的当前位置可能是一个更理想的位置。2016年5月至2017年3月，cfets稳定在94~95之间；从2017年3月到5月，由于人民币汇率中间价没有上升到足够的水平，中国外汇交易中心跟随美元汇率跌至92.5-94之间。在2017年5月引入反周期因素后，人民币出现了恢复性升值，可以看出人民币汇率回到了94～95的区间。一种可能的猜测是，中国央行认为cfets指数目前的状况是合理的，反周期因素的使命已经分阶段完成，因此可以削弱或暂时搁置。

其次，如果我们理解这一机制本身，就会明白，这一调整本身并不意味着央行“想要”人民币中间价，既不是提高也不是降低它。仍然以这种方式解释的机构和媒体，基本上使用几年前的汇率分析背景来应用不同的现状。

根据上面提到的两条腿分压逻辑，如果一篮子稳定被维持，那么硬币的反面意味着中间价格应该根据外部盘承受所有变化。事实上，中间价更灵活，这种调整不包括方向性。如果一定要有一个方向，那就是更多的双向波动。

第三，也是笔者的心声，人民币汇率已经逐渐进入了一个新的时代，一个更加灵活的机制不会造成预期积压。因此，几乎很难重复过去20年中连续几年的单边趋势。强烈建议任何个人都不要盲目地进行外汇投机，否则很难赚钱。说白了，汇率不是个人可以玩的品种，市场杠杆率和机构参与率是最高的。还强烈建议各机构必须认真面对汇率波动的风险，因为汇率波动可能超出预期。

最后，事实上，自人民币汇率形成机制正式实施以来，汇率在一定程度上基本上是根据机制和外部市场被动生成的。反周期因素的作用有一个原则和底线，基本上没有改变单日汇率走势，只是对波动幅度的管理，而且大部分都是在市场间交易惯性较强的背景下触发的。

(作者是中国人民大学国际货币研究所研究员)

编辑朱昱