不只是盾安债务危机 警惕上市公司偿债能力下滑

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在2018年的过去四个月中，17家债券违约，包括四川煤业、大连机床、丹东港和中城建设的老面孔，以及富贵鸟、神武环保、凯蒂生态和中安笑的新面孔，累计金额超过145亿元。

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自今年年初以来，已有16只债券违约，涉及中安孝等公司

继中安消费与凯蒂生态(000939)债券违约后，控股集团有限公司(“杜南控股”)的流动性危机迎来了一场大考验！9日，“17杜南scp008”将正式到期，杜南控股需要一次偿还本金和利息超过10亿元！

即使杜南控股这次能够顺利还钱，其100多亿幸存债券的未来仍将牵动人心。

这只是最近债券违约的一个缩影。

在2018年的过去四个月里，有17只债券违约，包括四川煤业、大连机床、丹东港和中成建设的老面孔，以及富贵鸟、神武环保(300156)、凯蒂生态和中安笑的新面孔。累计涉案金额超过145亿元。

结合2017年年报和2018年第一季度报告，上市公司利润增速放缓，现金流状况不容乐观，整体偿付能力明显下降。

各机构普遍表示，不应放松2018年中低等级信用债券的清理工作。

信用“黑天鹅”频频飞来

5月份以来，债券违约潮再次成为市场关注的焦点，尤其是浙江省大型民营企业杜南控股爆发了100亿元的债务危机。

经过近一周的困扰，8日上午，杜南控股回应称，流动性危机开始是因为该公司自2018年以来陆续支付了大量债券，消耗了大量自身的经营现金流，4月23日，该公司未能成功发行12亿元超短期证券贷款，导致流动性紧张。

风能数据显示，杜南控股拥有11只现有债券，总债务规模为113亿元人民币；今年将有7只债券到期，总额为73亿元，其中“17盾scp008”将于5月9日到期，发行规模为10亿元。

虽然杜南控股已经提交了关于“17杜南scp008”正常赎回的公告，但截至5月8日，杜南控股仍在实施资金赎回。市场参与者认为，由于杜南控股的许多债券近期到期，仍存在一定的违约风险。

受此风暴影响，杜南控股旗下的杜南环境(002211，诊断股份)和江南化工(002226，诊断股份)两家上市公司均宣布将与杜南控股提供连带责任和相互保险，并均承认如果杜南控股不能妥善解决债务结算问题，公司控制权可能会发生变化。

在这种背景下，市场对杜南控股扩大到上市公司的债务危机的担忧不在空.事实上，最近上市公司的信用违约风险正在加剧。继神武环保和富贵鸟之后，中安笑和凯蒂生态最近也相继爆发了债券违约。

5月7日，*st中安(600654，诊断)宣布“15中安消费者”将于4月30日到期，公司无法按时支付该债券本息，该债券违约可能引发“16中安消费者”债券交叉违约条款；同一天，凯蒂生态宣布，应于5月5日支付本息的“11凯蒂mtn1”未能按时足额支付，构成实质性违约。

无论是杜南控股、中安消费者还是凯蒂生态，这都是自2018年以来违约的“新面孔”。违约的“新面孔”不断出现，这使得市场对信用风险的担忧最近明显升温。

根据风能数据，许多机构可能已经加大了这一波信贷风险。

截至2018年3月31日，招商局赵华纯债和普银安盛盛信分别持有“13盾安吉mtn1”市值4947.53万元和2827.16万元；九台久益持有“17杜南scp009”，市值503.05万元；TEDA宏利汇理和TEDA宏利丁洪分别持有“13墩安吉002”的市值4048.4万元和506.05万元；李璇南部定期开放并持有“18杜南cp001”，市场价值4008.8万元。

截至2018年3月31日，华商双债丰利持有的“11凯蒂mtn1”市值为3981.6万元。

上市公司的偿付能力降低

根据2017年年报和2018年第一季度报告，上市公司经营和财务状况不佳，短期偿债压力明显加大，进一步点燃了市场对后续信贷风险或加速爆发的担忧。

国泰君安(601211)证券总监秦汉表示，2017年和2018年第一季度，非金融类上市公司营业收入同比分别增长21.04%和13.91%，净利润同比分别增长33.21%和24.9%。整体利润增速继续放缓，2018年第一季度增速明显回落。

与此同时，上市公司的现金流下降。

2017年和2018年第一季度，非金融类上市公司经营净现金流量分别下降2489亿元和763亿元，至25286亿元和-3203亿元；投资净现金流量分别减少1957亿元和1386亿元，至-3022亿元和-7304亿元；2017年，融资净现金流量同比小幅增加491亿元。2018年第一季度，融资净现金流量出现三年来首次负增长，同比下降1523亿元。

从资本结构和偿付能力来看，2017年和2018年第一季度，非金融类上市公司资产负债率分别为60.32%和59.94%，同比分别略微上升0.18和0.11个百分点；短期偿债能力也出现了显著下降。2017年和2018年第一季度，非金融类上市公司货币资本/短期债务指数分别下降0.6和3.77个百分点。

“非金融类上市公司的资产负债率和短期负债率均同比略有上升。叠加企业现金流的下降导致货币资金同比增长率下降。整体而言，上市公司的短期偿债能力有下降的趋势。”秦翰指出。

据市场分析，上市公司收入和净利润同比增速加快，主要原因是产能过剩行业利润增速下降；然而，融资收缩和期限的急剧增加使得企业的外部现金流趋于萎缩；总体而言，2018年第一季度整体偿付能力大幅下降，这意味着一些融资条件差的企业，特别是产能过剩行业的中小企业的信贷风险可能会增加。

“我们普遍认为，上市公司比非上市公司具有更好的资质，上市公司发行债券的安全系数会相对更高。但是，从两家上市公司(中安肖、凯蒂生态)发行的债券违约情况来看，当上市公司经营不善、政策和管理人员存在风险时，也将陷入债务偿还危机。”沈万红苑(000166)的首席证券收藏家孟说。

低度至中度或严重受影响地区

展望市场前景，各机构普遍认为，在2018年信贷债券到期日增加、企业利润率恶化以及再融资压力加大的背景下，信贷风险事件今年可能会进一步增加。

“今年信贷风险回升的主要驱动因素是再融资困难导致的外部现金流萎缩。事实上，今年以来，新增的债券违约主体都是民营企业，很多企业经营合理，再融资已经成为压垮企业的最后一根稻草。随着新的资产管理规定的出台，非标准的缩水将会继续。在风险偏好下降的背景下，发行低等级债券仍然困难，信贷风险将继续爆发。特别是，我们必须警惕高度依赖非标准和高度依赖债券的企业。一、二年内有短期债务和较低银行贷款的企业。”海通证券蒋超团队(600837)指出。

同时，CICC表示，随着债券市场到期高峰的到来，近期违约和信贷事件的暴露又开始加速，市场即将迎来年报和评级调整的密集披露期，这可能会对相关债券和行业产生影响，信贷事件的发生频率可能会加快。

市场人士认为，从近期信贷债券收益率的上升趋势来看，投资者的谨慎态度已经得到了反映。就信用债券市场而言，个人债券与行业利差的分化将继续，中低资质、相对集中、流动性压力较大的非国有企业的行业利差将继续扩大。

兴业证券(601377)表示，从基本面来看，4月份强周期行业需求侧的表现有所回升，而中低档次的价差大部分反而扩大，价差的变化更多地反映了市场对产能过剩企业偿债的担忧。第一，行业利差在早期普遍受到压缩，并已达到历史最低水平的回报，空的进一步压缩是有限的；第二，从融资环境来看，资金紧张会传导到信贷紧张。在表外收益表中，非标准融资受到限制，中低层次实体的融资渠道进一步受限；第三，融资紧缩和财务费用上涨已经开始影响企业利润，对中低层次主体风险的担忧也在上升。

平安证券指出，信用利差的分化将是未来的常态。首先，在刚性赎回被打破后，低评级信用债券面临的信用风险增加，违约变得越来越正常；二是当前整体融资环境趋紧，缺乏足够现金流的弱势合格企业融资难度加大，信用债券违约风险高，需要较高的收益率作为补偿；最后，在严格监管的趋势下，城市投资平台将继续与地方政府分离，缺乏稳定独立利润来源的城市投资平台将面临破产风险，其发行的城市投资债券信用利差将继续扩大。

从一级市场发行信用债券的情况来看，中低等级信用债券的发行量一直在下降，信用利差扩大，这表明低资质企业发行债券的成本增加，进一步加剧了其发行债券违约的可能性。在当前机构风险偏好下降的趋势下，低评级债券的违约风险在未来应该高度警惕。