我国大资管行业生态将迎来历史性变迁

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□朱以萍

在打破银行损益“底线”和取消“资金池”的规定下，资产管理行业开始发生结构性变化，m2增速有望保持稳定，净资产管理规模显著扩大。资产管理渠道业务萎缩，表外融资存量规模加速下行，社会融资规模也极有可能减速。然而，这种变化主要是由于资产管理行业的结构性变化，导致表外资产回到资产负债表。在央行RRR降息举措的护送下，广义货币m2增速将保持稳定，甚至可能短暂上升。因此，总体而言，实施新的资产管理政策以促进金融去杠杆化，不存在造成流动性风险的可能性。

资产管理监管政策已经启动。

最近发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《意见》)涉及资产管理业务的定义、产品分类和投资比例、合格投资者、非标准资产、资金池、投资集中度、风险准备金计提、净值管理、刚性赎回、层级限制、多层嵌套等问题。这标志着强调职能监管、渗透监管和协调的资产管理业务监管理念将进入实质性操作阶段，必将对各金融行业的资产管理业务产生深远影响。

2016年7月，原银监会《商业银行财务管理业务监督管理办法(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)开始在大型资产管理行业引入相关政策监管，要求对银行财务管理业务进行分类管理，并对分级财务管理产品、资金池业务、多层嵌套、风险准备金制度、杠杆率上限、投资比例和第三方托管制度作出相关规定。从去年3月底到4月初，银监会连续发布了7个监管令，涉及影子银行的“三套四不正当”行为。银行理财资金渠道业务和信托业务的多层嵌套复杂交易结构成为监管重点，强调“渗透”管理。去年夏天召开全国金融工作会议后，央行于11月率先发布了征求意见稿，对非标准金融投资禁令、资金池、资产集中、风险准备金计提、净值管理、刚性赎回、评级限制、允许一级嵌套和渗透管理等进行了全面规范。从七个监管命令出台到《意见》实施不到一年时间，监管部门对具体业务结构的理解和把握越来越细致，市场各方对加强大资本管理监管的认识也从预期逐渐转变为现实。为此，舆论普遍认为，《意见》的发表意味着中国大型资本管理行业的生态将迎来历史性的变化。

与去年11月征求意见稿相比，此次发布的《意见》的变化主要集中在三个方面。首先，将过渡期延长一年半至2020年底，并允许过渡期内存容量的产品继续使用，但应严格控制在现有产品的整体规模内。新规定给予金融机构更长的缓冲期，以适应新的经济和金融环境，并帮助稳定市场预期。第二，明确界定标准化的债务资产。标准化债务资产应具有同等差异化、可交易性、信息披露充分、集中登记、独立托管、定价公平、流动性机制完善、在国务院批准设立的交易市场交易等特征。因此，所有不适用标准化资产计量标准的非标准资产将被归类为非标准资产，属于银行财务管理限额管理范围。此前，资产管理机构持有的非标准资产可以通过在银行信贷资产登记流通中心、上海证券交易所、中国信托登记公司等平台上市交易转换为非标准资产。第三，确定了净资产管理的原则。《意见》指导金融机构改变预期收益率模式，加强产品净值管理，允许部分资产以摊余成本计量，由托管机构核算，外部审计师审计确认。被审计金融机构应当披露审计结果，同时报送财务管理部门。从长远来看，对净值管理的监管无疑将有利于股权投资，这将有助于金融市场融资结构从债务融资向股权融资转变，这符合控制债务规模、增加股权融资的国家政策方向。短期内，金融机构必须支付审计费用，这将在期限利差不断收窄的宏观环境下，对金融机构的资本成本产生上行压力。

在打破银行盈亏底线、取消“资金池”的规定下，资产管理行业开始出现结构性变化，其对广义货币的影响将逐渐显现。m2增速预计将保持稳定，资产管理渠道业务收缩，净资产管理规模大幅增加。根据基金行业协会的数据，与去年第一季度相比，经纪资产管理规模从18.77万元下降到今年2月底的16.58万亿元，缩水2.2万亿元。规模的下降主要来自85%的经纪资产管理。定向资产管理计划；基金公司及子公司专用账户业务规模从16.36万亿元下降到12.06万亿元，萎缩4.3万亿元，其中基金子公司专用账户85%为渠道业务，基金公司专用账户主要外包；公共资金积极管理的资产管理规模增加3.3万亿元，达到12.64万亿元。《意见》对银行理财产品提出了最大的考验，银行业在金融市场的投资能力和风险管理能力也将受到市场的考验。据权威数据显示，目前商业银行保本融资规模约为6万亿至7万亿元，保本融资的回报可能是一个现实的解决方案。这意味着表外融资存量规模正在加速下行，甚至可能在近期出现负增长，社会融资规模也极有可能减速。但是，这种变化主要是由资产管理行业的结构性变化引起的，表外资产回到了资产负债表上。在央行RRR降息政策的护送下，广义货币m2的增长率将保持稳定，甚至短暂上升。因此，总体而言，不存在因实施《意见》和金融去杠杆化而导致流动性风险的可能性。

与“征求意见稿”相比，此次发布的“意见稿”在过渡期内仅略有延期，其他硬性规定保持不变，体现了监管部门的决心和意愿:要求金融机构毫不妥协地执行“意见稿”，没有讨价还价的余地；彻底遏制资产管理业务市场混乱，引导资产管理业务健康持续发展，为规范金融机构中间业务行为、实现有序转型奠定坚实基础。

《意见》明确了金融去杠杆化的总体方向，货币政策保持稳定和中性。央行将采取更多的政策组合，包括资产管理监管、RRR减持和公开市场操作。近年来，周边经济增长的不确定性增加，主要发达经济体增长的不确定性局部显现，世界政治经济形势复杂。4月23日召开的中央政治局会议强调了扩大内需和稳定金融市场的重要性。4月25日，央行宣布RRR降息，将大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率下调1个百分点，释放近1.3万亿元资金。相关银行还偿还了中央银行贷款的中期贷款机制，总额为9000亿元，两者相抵，净释放近4000亿元。央行的RRR降息一度被市场解读为货币政策的转变。根据央行在RRR降息一周后宣布的公开市场操作，央行从公开市场撤出4400亿元人民币，完全抵消了RRR降息带来的流动性增加。

可以看出，虽然央行这次采用了量化工具，但实际效果是价格。RRR降息提供的流动性不需要为商业银行支付成本。事实上，RRR的削减抵消了《意见》要求的非标准投标和净值管理给金融机构带来的成本压力。在《意见》实施的过渡期内，RRR减息主要作为央行的一种核销工具。因此，预计央行将继续采取RRR减息政策，未来两三年，资产管理监管、RRR减息和净退出公开市场的组合工具将成为货币金融政策的组合。

(作者:西方证券(002673，诊断)R&D中心)