美债收益率走高的乐与忧

本篇文章4973字，读完约12分钟

自2018年以来，在经济增长加快、通胀上升和加息预期的背景下，以10年期美国国债收益率为代表的长期利率大幅上升，收益率曲线逐渐变陡。这给美国资本市场和经济增长带来了惊喜，但也带来了麻烦。中国银行国际金融研究所近日在北京发布的《2018年第二季度经济金融展望报告》中指出，随着中长期利率的上升，美国已进入加息周期。

许多因素推动了美国债券收益率的上升

在美联储2017年三次加息的背景下，10年期美国国债收益率非但没有上升，反而出现下降，从年初的2.45%上升到年底的2.4%，货币政策传导机制不畅。2018年，美国长期国债收益率扫除了此前的下跌，大幅上升。截至3月21日，10年期政府债券的绝对收益率从年初的2.46%攀升至2.89%，最高时达到2.94%。同期，20年期和30年期政府债券的收益率分别上升了40和35个基点。国债收益率曲线越来越陡，长期国债收益率的上升速度快于短期国债。10年期和2年期国债之间的利差不断扩大，使得市场定价机制在回报方面逐渐正常化。

美国经济的加速增长和通胀预期的提高导致美国债券收益率上升。通过观察美国国债收益率和gdp的历史数据，我们可以发现美国国债收益率的趋势与宏观经济趋势密切相关。当经济即将进入复苏和繁荣时期，通胀预期上升时，美国债券的收益率通常会上升，收益率曲线往往会很陡。相反，在衰退或衰退到来之前，国债收益率将跟随经济增长，收益率曲线将更加平坦。以2008年爆发的国际金融危机为例，随着美国经济的下行增长，一方面量化宽松政策和美联储同时降息，10年期和2年期政府债券的息差从2008年初的1.03%逐渐降至0.6%；另一方面，充裕的流动性并没有全部流入实体经济和信贷市场，美国经济正面临“流动性陷阱”的问题。穆迪报告显示，截至2017年底，美国非金融企业的现金和流动投资达到1.9万亿美元，比2016年底增长约5%，占国内生产总值的10%。企业宁愿持有现金或进行短期投资，也不愿进行长期投资或设备更新。随着美国经济增长的逐步加快，国债的收益率水平和曲线形状逐渐发生变化，收益率的正常化有利于吸引资本进入实体经济。预计美国经济在2018年将继续表现良好，并在美国总统特朗普推动的减税、增加支出和放松金融监管措施下，实现小幅加速增长。良好的经济增长前景和减税后公司利润的提高进一步提高了政府债券的收益率。

除了经济增长前景，影响美国债券收益率的因素还包括通胀预期、美国债券的供求以及全球货币政策的趋势。自年初以来，上述因素的变化也导致美国国债长期收益率迅速上升。首先，美国的通货膨胀水平正在逐渐上升，加息预计将升温。2018年1月，美国核心cpi同比增长1.8%，超出预期，逐步接近2%的目标水平；美国就业市场表现良好，失业率保持在4.1%的低水平，工人工资稳步增长，基本达到充分就业水平。受这一积极效应的影响，美联储在3月份加息的预期逐渐升温，国债市场提前反映了这一点。其次，美国债务供给的边际增长率超过了需求。从需求方面看，美联储逐渐缩减了资产负债表规模，不再为到期国债更新或缩减债券购买规模，国债市场需求增长疲软；在供给方面，新的税收改革导致美国政府财政收入减少。最新的预算协议将目前的支出上限提高了约3000亿美元，美国的预算赤字在新的财政年度有所扩大。为了筹集资金，美国财政部于2月21日发行了1790亿美元的债券，其中3个月期和6个月期国债的收益率创下2008年以来的新高，买入价倍数也降至2008年以来的新低。国债市场供需失衡导致美国债券收益率持续上升。第三，欧洲债券收益率的上升趋势导致美国债券收益率上升。自2017年以来，欧元区经济的改善超出了预期。自今年1月以来，欧洲央行已经降低了债务购买规模，货币政策也转向了预期。在这种背景下，欧盟主要国家的债券收益率上下波动，英国、德国和法国的10年期政府债券收益率分别上升了24、5和13个基点(截至3月20日)。由于欧美金融市场的联动和金融产品的替代，美国债券收益率有所上升。

可以判断美联储货币政策的趋势

2018年，美国的长期利率中心将很有可能上升。影响长期利率趋势的两个重要变量是通胀预期和美联储货币政策的趋势，后者决定了实际利率中心。

首先，看看美国的通货膨胀趋势。从影响通货膨胀的供给和需求两个方面来看，供给面主要是负的。美联储逐步收紧货币政策，货币供应量边际增长率的下降将抑制物价的过度上涨。需求方面更为有利:第一，经济增长的加快、市场情绪的改善和减税政策的实施将刺激居民消费和企业投资需求的增加，价格将继续上涨。第二，目前美国已经基本达到了充分就业的水平，未来持续的经济增长将带动工资水平迅速上升，价格也会相应上涨。2016年，美国非农企业的月平均小时工资环比增长0.22%，最近三个月已升至0.26%，未来可能还会继续加快。第三，美国的贸易保护主义正在进一步升温。3月初，特朗普宣布对从美国进口的钢铁和铝产品征收惩罚性关税，这不可避免地导致国内钢铁和铝产品及其下游消费品价格上涨，并导致通胀率迅速上升。第四，随着全球经济的加速复苏，各国的价格水平普遍提高，国际商品价格的逐步回升将引发进口通胀。综合考虑供求因素，预计需求方将占据上风，美国全年通胀将继续上升，核心cpi将逐步接近或达到2%的目标水平。

在市场上，盈亏平衡通胀率通常用来衡量通胀预期。收支平衡通胀率等于国债名义收益率与通胀指数国债名义收益率之差，这代表投资者承担通胀风险所需的补偿。数据显示，2016年初美国10年期通胀指数国债的预期通胀率在未来10年内仅为1.55%，到2018年3月9日已升至2.12%，表明市场对未来通胀的预期正在逐渐升温。

从货币政策的趋势来看。更高的通胀预期和更快的经济增长将支持美联储继续货币政策正常化的进程。此外，美联储主席鲍威尔就职后的就职演说也令市场感到惊讶，因为她的前任耶伦更为鹰派。鲍威尔高度认可减税政策，并认为有利影响将持续两年，经济将变得更加强劲；虽然没有直接预测今年加息的次数，但预计未来加息将进一步渐进，相信市场波动不会阻止加息的步伐。因此，从这个角度来看，预计美联储今年将加息3-4次，联邦基金利率将在2%-2.5%的范围内下降。此外，根据2017年9月宣布的资产负债表削减计划，美联储今年将削减4200亿美元的资产负债表。根据高盛(Goldman Sachs)的估计，这种收缩将使今年和明年的10年期美国国债收益率分别上升15和10个基点。

自2017年以来，10年期美国国债的平均收益率比联邦基金利率高1.3%。考虑到收益率曲线的斜率更陡，这一趋势预计将继续。因此，预计到2018年底，10年期国债的收益率可能在3.3% ~ 3.8%之间。如果你三次加息，可能的长期利率中心在3.45%左右；如果我们四次加息，可能的长期利率中心将在3.65%左右。目前，这种情况更有可能发生。

美国的长期利率上升有利也有弊

首先看看实体经济的利与弊。从实体经济的角度来看，较高的长期利率对经济的影响主要通过三个渠道:房地产抵押贷款、企业融资成本和银行利差。前两个通道对应于利率的绝对水平，而后一个通道对应于斜率的变化。

美国大规模住房抵押贷款市场主要采用固定利率定价，贷款期限一般为15年和30年，抵押贷款利率按照10年期国债收益率加风险溢价定价。因此，随着作为基价的10年期国债收益率水平的提高，抵押贷款市场的利率也将上升，这将阻碍购房需求。当然，这也取决于经济周期的整合。如果在经济周期的初始阶段，经济增长有望刺激购房需求；如果在经济周期的中后期，未来经济增长的不确定性随着利率的上升而增加，就会抑制购房需求。从美国现阶段来看，它已经连续八年实现正经济增长，而且复苏周期远远超过历史平均水平。然而，内部复苏势头不足，没有明显的技术创新，劳动生产率的增长率正在下降。美国正处于经济复苏周期的后半期，因此利率的上升对购房需求和房地产投资有一定的抑制作用。

此外，长期利率的提高也会增加企业的债务负担，威胁金融稳定。根据国际货币基金组织(International Monetary Fund)的估计，在借贷成本上升和流动性吃紧的背景下，资产接近4万亿美元(约占美国公司总资产的22%)的美国公司的资产负债表将变得脆弱。其中，22%的公司支付利息的能力是2008年金融危机爆发以来最低的，10%的公司可能无法用利润支付利息费用。企业面临破产和重组的风险，这将制约创新投资和长期经济增长。

从斜率来看，债券收益率曲线的逐渐变陡将增加商业银行的净息差和利润。商业银行的短贷长结构、资产负债周期和利率上升周期中的资产敏感性有利于提高净息差收入和盈利能力，进而为实体经济提供更多支持。相反，如果收益率曲线更平坦，它将对净息差产生负面影响。目前，在减税和增加支出等需求政策的刺激下，美国经济将在短期内稳步增长，通货膨胀将逐步达到目标收益率水平，收益率曲线将继续陡峭，这有利于银行业的盈利能力。

作为美联储货币正常化的预期结果，长期利率绝对水平的提高将抑制通胀过热，并推迟经济增长的时间，这取决于判断视角，这对实体经济有利也有弊。然而，收益率曲线的陡坡对整体实体经济有利。总的来说，长期利率市场化机制是经济周期中的一种行为模式，应该辩证地加以分析。

从对资本市场的影响来看，它更为负面。从资本市场和金融稳定的角度来看，较高的长期利率对债券市场有负面影响，而对股市影响的关键取决于经济周期的哪个阶段。

今年2月初，美国三大股指在短期内大幅回调，其中一个重要原因是美国国债收益率迅速上升。在经济复苏乏力的情况下，美国股市可能会连续9年反弹，其背后的重要驱动因素是量化宽松政策。美联储采取了降息、大规模购买资产、扭曲操作等措施。，将长期和短期利率都推低到一个较低的水平，并扭曲了利率定价机制。过多的流动性疯狂涌入股市，追求更高的收益率，导致股市膨胀，估值逐渐偏离实体经济。目前，形势正在逐步发生变化，长期回报率正在逐步上升。根据股票市场估值的贴现模型，在股息或利润不变的前提下，非信贷风险收益率的上升会降低股票市场的现值；另一方面，如果美国公司的利润增长率急剧上升，长期利率上升带来的负面影响可以抵消，股市仍然上升/0/。然而，如果美联储加息过快，可能会导致美国经济增长放缓，资产价格泡沫可能会以更快的速度破裂。高盛(Goldman Sachs)最近在极端情况下进行了压力测试，模拟发现，如果10年期美国国债收益率升至4.5%，美国经济将大幅放缓，2018年和2019年的国内生产总值(gdp)增长率将分别下降0.5%和1个百分点，股市将暴跌20% ~ 25%。

由于债券价格和债券收益率趋势相反，随着长期利率上升，债券价格将下跌，投资者将面临持有债券的估值和账面损失，这将抑制债券需求，减少债券发行。此外，为了资助逐渐扩大的财政支出和填补财政缺口，政府债券的收益率将进一步上升，并将从过去的牛市周期正式进入熊市周期。

对外汇市场的影响取决于美国和其他国家货币政策周期的节奏以及其他相关因素。目前，美国已进入加息周期，而欧元区和日本尚未退出量化宽松货币政策，因此短期内不会启动加息过程，长期加息速度将低于美国。因此，从汇率与利率的联动关系来看，美国、欧盟、日本等经济体之间长期利差的扩大将支撑美元汇率，并决定美元指数的下限不应过低。当然，影响美元汇率的因素很多，利差只是其中之一。最近美国贸易保护主义和“去全球化”的加剧增加了全球经济复苏的不确定性，全球风险厌恶情绪很强。当特朗普宣布征收关税、科恩、蒂尔森等主要内阁成员辞职或被解职时，汇率市场将出现明显波动，美元指数将面临短期调整压力。在贸易战的背景下，美国可能会遭到主要贸易伙伴的报复和反制裁，出口下降速度可能会快于进口，贸易逆差将继续扩大，这也将抑制美元指数。考虑到当前美元指数已经进入调整周期，未来美国货币政策和贸易政策的收紧可能导致美国经济的短期上涨和长期下跌，美元指数很有可能会逐渐下跌。在这一过程中，国内外利差的存在将确保美元指数不会过快下跌。

总之，长期利率的上升速度和速度对资本市场有不同的影响，长期市场利率作为一种市场调节机制，在经济周期的不同阶段会发挥不同的作用。