任泽平点评2月进出口：世界经济新周期外贸改善

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对外贸易继续恢复，经济以“L”形见底

——审核2018年2月进出口数据

正文:华恒大研究院

事件:以美元计，2月份出口同比增长44.5%，预计为11.0%，以前值为11.1%；进口同比增长6.3%，预期增长8.0%，前一年为36.9%；贸易差额为337.43亿英镑，预计为-70.5亿英镑，之前为203.4亿英镑。

评论:

1.核心观点:由于春节错位和外需持续回升，虽然2月份出口受到人民币升值的抑制，但仍大大超出预期；由于春节期间的错位和环保升级，进口在短期内大幅下降。根据1-2月的数据，进出口分别增长24.4%和21.7%，明显高于2017年的7.9%和16%。在经济方面，除了对香港和台湾的出口明显下降外，中国对大多数主要经济体的出口在2月份大幅增加。从出口产品类别看，2月份劳动密集型产品和机电产品增速达到2015年3月以来的新高，而高科技产品增速略有回落。由于出口增速远超进口增速，2月份贸易顺差扩大，但期末前12个月外汇储备持续增长趋势略有下降，预计人民币汇率将保持基本稳定，双向波动。最近，美国和欧盟推出了贸易保护措施，贸易保护的趋势值得警惕。

当前世界经济的主要形势是新一轮复苏和金融紧缩。美国正处于加息周期的前半段，这不足以抑制经济复苏活动。然而，新任美联储主席鲍威尔对经济通胀的乐观预期增加了市场鹰派的担忧。欧洲利率仍处于非常低的水平，新的经济周期正处于复苏的早期阶段。减数分裂

中国的情况有点特殊。自2016年下半年以来，金融紧缩只提供了一个宏观环境。根本原因是公共政策部门把金融稳定、去杠杆化、资产价格泡沫监管和化学风险防范放在了更加重要的位置，这使得中国的经济复苏不及美国，但其金融紧缩却远远强于美国。

因此，与回归衰退的过度悲观和立即复苏的过度乐观不同，我们判断2018年中国经济正处于“L”型触底期和调整期，将开启一个新的周期:下行力量来自财政清理整顿，拖累基础设施。金融监管强化了影子银行的萎缩、房地产监管和销售下滑，以及小规模去库存周期。与此同时，上行的力量来自于美国、欧洲和日本的经济复苏，以改善对外贸易，以及供应方去产能企业的利润改善，为新一轮高质量产能扩张周期积累力量，而房地产去库存是足够的

2018年，最大的风险来自金融紧缩，最大的机遇来自供给和改革的推进。金融环境趋紧将导致短期经济压力和金融市场波动:美国货币政策正常化、国内财政整合、影子银行收缩、表外回报资本消耗、信贷增加和社会福利下降。机遇来自供给方改革、消费升级和产业升级:健康、娱乐、网络消费、3456线、二胎、新时代四大发明和科技创新。

2.由于春节错位和外需持续回升，2月份出口受到人民币升值的抑制，但仍大大超出预期。2月份出口同比增长44.5%，较上月增长33.4个百分点，达到2015年2月以来的新高。此外，2月份人民币汇率大幅升值，中国外汇交易中心人民币汇率指数同比上涨2.47%，比1月份上涨1.9个百分点。出口激增的原因如下:1)春节放错了地方。2017年春节在1月28日，企业通常在第一个月的第15天之后逐渐恢复工作。我们可以看到，2017年2月的出口同比下降了-2.4%。2018年春节在2月16日，企业赶在此之前工作和出口，春节因素只影响到2月中下旬。从基数效用的角度来看，2017年的出口链比率与2012-2016年的平均出口链比率之差为-6.6个百分点，低于1月份的-2.4个百分点。根据1月至2月的数据，出口同比增长24.4%，比2017年12月增长13.6个百分点。2)外部需求持续复苏。2月份，美国、欧元区和日本的制造业pmi分别为60.8%、58.6%和54.1%。其中，美国较上月增长1.7个百分点，达到2004年5月以来的新高；欧元区和日本分别下降了1.0和0.7个百分点。尽管欧洲和日本的pmi较上月有所下降，但仍处于较高水平。

3.在经济方面，除了对香港和台湾的出口明显下降外，中国对大多数主要经济体的出口在2月份大幅增加。2月份，中国对美国、欧盟和日本的出口分别为46.1%、42.4%和31.2%，较1月份分别增长35%、32.1%和29.8个百分点。对印度、巴西、俄罗斯、加拿大和澳大利亚的出口分别为62.7%、107.8%、77.9%、62.6%和52.2%，分别比1月份增长51.6、98.3、64.3、61.9和52.1个百分点。对东盟和韩国的出口分别为36.2%和11.4%，较1月份分别增长17.8%和2.2个百分点。对香港和台湾的出口分别为10.2%和15.3%，同比分别下降8.7%和10.1个百分点。

从贸易方式看，2月份一般贸易出口和加工贸易出口分别为69.6%和11.2%，分别比1月份高58.7和-2.0个百分点；其中，2月份一般贸易出口同比达到创纪录的69.6%。产品类别方面，2月份劳动密集型产品和机电产品出口增速达到2015年3月以来的新高，而高新技术产品出口增速略有回落。高新技术产品增速达到20.0%，同比下降3.1个百分点；机电产品出口同比增长36.0%，同比增长22.6个百分点；2月份，纺织、服装、玩具等七大类劳动密集型产品出口同比增长82.1%，同比增长84.1个百分点。

4.由于春节期间的错位和环保升级，进口在短期内大幅下降。2月份进口同比增长6.3%，较1月份下降30.6个百分点，为2017年1月以来的第二低增长率，主要原因是春节错位和环保升级。从基数效用的角度来看，2017年的进口链比率与2012-2016年的平均进口链比率之差为11.4个百分点，比1月份上升了17个百分点。根据1月至2月的进口数据，进口同比增长21.7%。

5.农产品(000061)、铁矿石、原油等大宗商品、机电产品和高新技术产品进口值同比大幅下降。就贸易模式而言，2月份一般贸易进口和加工贸易进口都大幅下降。2月份，一般贸易进口同比下降7.6%，加工贸易进口同比下降-3.7%，分别比1月份下降33.5%和44.8个百分点。产品类别方面，二月份农产品、铁矿石、原油等大宗商品、机电产品和高新技术产品的进口货值分别下跌百分之一点五、百分之十六点六、百分之四点四和百分之七点二，较一月份下跌百分之二十七点九、百分之十三点六、百分之三十八点二和百分之三十四点八。

大宗商品进口方面，继一月份进口货量上升后，二月份的大宗商品进口货量大幅下跌。2月份进口铁矿石及其精矿8426万吨，明显低于上月的10034万吨，同比下降0.9%，增速下降8.1个百分点；进口原油3226万吨，明显低于上月的4064万吨，同比下降1.5%，增速下降17.9个百分点；进口成品油261万吨，略低于上月的287万吨，同比下降9.2%，增速下降1.1个百分点；进口钢材103万吨，低于上月的119万吨，同比下降5.8%，增速下降15个百分点；进口35万吨未加工铜和铜材，比上个月的44万吨下降3.5%，增速下降12.3个百分点；进口大豆542万吨，比上个月的848万吨大幅下降，同比下降2.1%，增速下降12.8个百分点。从价格上看，2月份钢铁和大豆价格略有下降，而原油、成品油、铁矿石、铜等大宗商品价格略有上涨；原油、成品油、钢铁和铜的平均进口价格同比呈正增长，铁矿石和大豆同比呈负下降。

6.由于出口增长率远远超过进口增长率，2月份贸易顺差扩大，但在这一时期结束前的12个月里，外汇储备的上升趋势略有下降。预计人民币汇率将保持基本稳定，双向波动。2月份贸易顺差为203.4亿美元，比上个月增加133.9亿美元。由于季节性因素加上估值损失，2月底中国外汇储备余额为31，345亿美元，略低于1月底的31，614亿美元，但仍保持在3.1万亿美元以上。预计人民币汇率将保持基本稳定，双向波动。

风险警告:贸易保护的风险上升。

估值损失叠加季节性因素，外汇储备在短期内下降，外汇储备在新的周期内稳定了人民币的强势

——回顾2018年2月的外汇储备数据

正文:任泽平甘源陈盒恒大研究院

事件:2018年2月，中国外汇储备规模自2017年2月以来首次下降，外汇储备余额为31，344.82亿美元，比上年下降269.75亿美元。根据国际货币基金组织的特别提款权(sdr)，截至2月底，中国外汇储备余额为21，678.61亿sdr，较上年同期减少17.96亿sdr。

评论:

1)核心观点:2月份，中国以美元计值的外汇储备连续12个月上升，较上年同期下降269.75亿美元，较上年同期下降0.85%，以特别提款权计值的外汇储备保持下降趋势。2月份，由于美国非农业类数据出人意料，通胀预期上升，长期利率上升，美元指数小幅反弹，美国国债价格下跌，美股技术性调整导致全球股市暴跌。外汇储备下降的原因主要是由于非美元货币贬值、债券价格和股票资产重估等估值损失导致外汇储备下降。同时，春节期间的季节性因素也对外汇储备造成了一定压力。影响中国外汇储备未来变化的因素主要分为五个方面:一是外汇储备投资资产的价格波动；二是非美元货币相对于美元的变化；第三，外汇市场预期和供求关系；第四是中央银行在外汇市场的运作；第五，利用外汇储备支持“走出去”，将外汇储备规模从规模内调整到规模外。目前，随着美国、欧洲和日本的经济复苏，通胀预期正在上升，货币政策的正常化将继续影响国际金融市场。短期内，估值的变化将对中国的外汇储备产生影响。此外，中国外汇市场供需继续略有逆差交替，跨境资本流动趋势稳定，货币政策稳定中性，外汇管理政策逐步回归中性，外汇收支在0左右波动，进出口数据改善，外汇储备基本保持稳定。从短期来看，人民币汇率受外部因素支配，从长期来看，这种趋势是由内部经济转型和改革进程决定的，从而维持人民币中期升值的判断。

2)以美元计价的外汇储备结束了12个月的持续上升趋势，并首次出现下降，而以特别提款权计价的外汇储备上个月继续呈下降趋势，下降幅度有所收窄。2月底，以美元计价的官方外汇储备余额为31，344.82亿美元，比上个月减少269.75亿美元，比上个月减少0.85%。总体规模保持在3万亿美元以上，外汇储备充足。1月份，以特别提款权计价的外汇储备继续呈下降趋势，下降幅度缩小。2月底，以特别提款权计价的外汇储备达到21，678.61亿特别提款权，比上个月略微减少17.96亿特别提款权，降幅为0.08%。

3)非美元货币贬值对外汇储备估值有很大的负面影响。由于美国非农业数据出人意料，欧洲货币政策转向低于预期，以及意大利大选等政治风险，美元指数从1月份开始在2月份小幅反弹，从月初的89.12升至90.67，整个月升值1.74%；欧元对美元贬值1.77%，从月初的1.2413降至1.2194；英镑对美元贬值3.04%，从月初的1.4193英镑降至1.3761英镑；受市场避险情绪的影响，日元上涨，美元兑日元从月初的109.18跌至106.675，日元在整个月升值了2.29%。我们估计，主要非美元货币的贬值将对100-150亿美元的外汇储备产生负面影响。

4)投资资产波动导致外汇储备负增长。根据美国财政部的报告，截至2017年12月，中国直接持有11，849亿美元的美国国债，占外汇储备的37.7%，受美国国债价格变动影响较大。受美联储降息、非农业数据超出预期、通胀预期上升以及新任美联储主席鲍威尔鹰派言论的影响，美国国债收益率波动上升。2月份，5年期国债和10年期国债分别上涨13个基点和15个基点，至2.67%和2.87%，10年期国债在21日达到2.94%的短期峰值。非美国债券的收益率变化不大或基本持平，而英国和德国10年期债券的收益率分别小幅上升2.5个基点和1个基点。受日本银行无限期债券购买计划和欧元区通胀放缓的影响，日本和欧元区10年期债券收益率分别下降了3.1个基点和0.08个基点，非美国债券价格变动对外汇储备的影响有限。此外，由于美国长期收益率上升造成的资产估值影响，美国股市2月份的技术性调整引发全球股市大幅下跌，标准普尔指数、富时100指数和日经指数等主要股指的月度跌幅分别达到3.89%、4%和4.46%。股票资产价格的下跌给外汇储备带来了负面影响。

5)外汇市场供求基本稳定，春节期间季节性因素对外汇储备造成压力。目前，自2017年底以来，中国外汇市场的供需总体上继续保持略有盈余和赤字交替的趋势。根据1月份最新数据，银行结售汇逆差为8.8亿美元，同比下降95%。市场结售汇意愿单边波动继续改善，居民和企业预期不同的外汇市场，结售汇汇率在低位波动。二月份的春节是外汇储备外流的季节性旺季。海外分红、出境旅游等外汇购付汇需求旺盛，在一定程度上给外汇储备带来了负面压力。排除估值因素影响后，外汇储备下降在合理范围内。

6)外汇管理逐步回归中性，央行基本退出正常干预，货币政策保持中性和适度从紧。2017年7月至2018年1月，除个别月份外，外汇持有量连续6个月小幅波动在0水平，央行近期基本退出正常干预。在2018年政府工作报告中，建议继续“加强市场决定汇率，保持人民币汇率稳定在合理均衡水平”，保持稳健的货币政策中性。预计未来将继续推进汇率制度市场化改革，央行在外汇市场的操作将减少，外汇收支变化将继续在零水平附近波动。此外，由于外汇不再是央行投放基础货币的主要渠道，中国将更加重视使用结构性政策和创新性货币政策工具，保持货币中性，加强金融监管。

7)进出口数据改善，美欧货币政策趋同，海外金融市场波动加剧，短期支撑外汇储备稳定。受全球经济复苏影响，中国出口数据因外部需求改善而继续回升。根据2月份的数据，人民币计价出口同比增长36.2%，同比增长7.4%，同比增长30.2个百分点，进口同比增长6.3%，低于8%的预期。贸易顺差大幅扩大，持续的贸易顺差仍将为人民币汇率和外汇储备提供支撑。此外，自2018年2月以来，受美欧经济货币正常化共鸣的影响，海外金融市场波动明显加剧。二月份，波动率指数上涨了46.6%，5日达到37.32的峰值，达到2015年8月以来的新高。今后，我们仍需关注美欧主要经济体货币政策正常化、去全球化、贸易投资保护主义和地缘政治冲突等相关风险，警惕资本流动对中国外汇市场的负面影响。

8)中国外汇储备规模基本保持稳定，人民币中期升值判断保持不变。目前，中国外汇储备规模仍基本稳定:一方面，中国经济弹性良好，进出口数据有所改善，供应方改革红利、房地产租购等新的改革政策，加上新一轮的先进制造业、消费升级和转型投资，为中国未来高质量经济的协调发展提供了动力。此外，中国的金融监管得到加强，金融混乱得到全面整顿，从而降低了人民币资产体系的风险。另一方面，中国金融市场对外开放，外汇市场健康发展，跨境资本双向流动，外汇市场供求趋于稳定，市场预期更加稳定。预计未来外汇储备余额将保持相对稳定或略有增加，短期内人民币将在外部影响下保持双边波动趋势，中长期内将取决于中国经济转型的进展，中期内保持人民币升值的判断。

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