2018年债市：市场逻辑切换 配置价值回归

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记者金家杰编辑陈郁

2017年，债券市场经历了从牛市到熊市的深度调整。10年期政府债券的收益率已从年初的3.1%升至目前的3.9%，超出了市场预期。这是全球经济复苏缓慢、中国金融监管逐步收紧、经济结构转型升级等多种因素共振的结果。

展望2018年，债券市场将在全新的金融监管框架下稳步运行，这也是Return金融服务实体的由来。在业内人士看来，债券市场的判断逻辑不再简单地依赖于传统的gdp基本面分析，而是演变成一种新的理念，综合考虑监管政策、融资和参与机构行为等多层面因素。

金融监管:关注新政对发酵的影响

过去一年，一系列新的监管政策出台，引发了债券市场情绪的爆发和调整。今年，新的监管政策将陆续实施，市场将积极自我监管，严格监管的后续效应将继续发酵。

在防范和化解系统性金融风险的基本思路下，自去年11月以来，出台了一系列政策，如新的资产管理规定、新的商业银行流动性规定、新的银行信贷业务规定等，加快了金融体系内部杠杆率的降低，并迅速将其影响传导至债券市场。

其中，新资产管理条例征求意见稿提出了突破汇率、管理净值、规范非标准投资等内容。，或者限制债券市场的总投资需求。兴业银行资产管理部副总经理王生明(601166)在“2017中国债券论坛”上表示，展望未来，我们应高度重视资产管理政策对未来信用债券投资的影响。首先，文具投资的总需求是短期的或被抑制的。过去，资产负债表上的银行融资和银行间投资基金是各类资产管理基金的重要来源，其投资对象主要是信贷产品。新规可能导致资产管理规模缩小，短期内信贷产品的投资需求将下降。但是，在标准化的信用产品中，投资信用债券的相对比例预计会增加，从长期来看，其需求预计会增加。

第二，整体信贷投资风险偏好可能趋于下降。今后，信用债券投资的总量和结构应根据居民企业的风险偏好进行调整。可以预测，这部分资金将更审慎地投资于信用债券和其他信用产品的风险偏好。这也将导致一些债券发行者在新的金融去杠杆化和资产管理政策下面临再融资困难。

在利率方面，一旦新规提议的突破得以实施，市场无风险利率也将相应下降，但这不会在一夜之间发生。他认为:“从金融去杠杆化的角度来看，尽管主要政策已经适应了市场，但让靴子落地并发酵的过程才刚刚开始。”

工业复兴:

供应方改革持续下的产业变革

在过去的一年里，供给方的结构性改革对工业信贷风险乃至实体经济的复苏产生了深远的影响。得益于大幅度提升产能，2017年，中上游行业整体产能利用率提高，企业利润大幅提升，产能过剩的信用债券利差大幅收窄。这一重要的逻辑会在2018年继续被解读吗？

彭阳基金副总经理李刚表示，供给面改革是推动ppi超出预期的主要因素，未来供给面改革将继续推进。虽然企业利润增长率将会放缓，但仍将保持一定的增长。债券市场的逻辑框架应该从需求分析转向由供给方改革驱动的供给驱动。

兴业银行首席策略师乔对“去杠杆+去产能”所带来的产业复苏一直持乐观态度。一方面，去杠杆化为产能收缩提供了政策调整，为企业盈利复苏提供了基础，这可能会使金融业充分回馈实体经济；另一方面，预计产能过剩将继续通过产能收缩支持企业利润增长，产能过剩行业的市场认可度将提高，偿债能力将得到改善，负债率将得到优化，并购将得到促进。

基于此，乔总认为2018年会有两个主要的预期:第一，ppi的涨幅可能超过预期，cpi传导的压力开始显现；第二，实体利润已经反弹，并继续加强。

与此同时，一些内部人士预测，供应方的结构性改革将加速风险的释放，或导致未来的违约事件。风险释放过程中不断扩大的利差也孕育了超卖信用债券的配置机会。

值得注意的是，信用债券将在2018年迎来转售高峰。据CICC统计，截至2017年11月29日，2018年非金融信用债券到期金额总计3.83万亿元，其中除短期贷款外的中长期债券到期金额较大，高于前两年。此外，2018年进入转卖期的信用债券达到1.04万亿元，同比大幅增长113%，约为2016年的3.3倍。其中，公司债券是2018年到期和转售增加最多的品种。在行业方面，城市投资和房地产是2018年债券发行量最大的行业。从2018年到2021年，股票型城市投资债券的支付压力将逐年增加。如何度过成熟期和转卖高峰期是值得关注的。