张瑜：疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？

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正文/华创证券首席宏观分析师:张羽执业证书编号。:s0360518090001

主穴

新冠肺炎的爆发给全球经济带来了麻烦。因此，在本期《中央银行双周期刊》中，我们重点关注了中央银行和国际组织如何评估疫情对短期、中期和长期经济的影响。

纽约联邦储备银行:抗击大流行和拯救经济——1918年流感的经验。以史为鉴，通过评估1918年流感大流行的影响以及采取非药物公共防疫措施对经济的影响，研究发现:1 .受这一流行病影响更严重的地区的经济活动出现了更加严重和持续的下降。2.从中期来看，那些早期采取广泛防疫措施的地区的经济没有受到负面影响。相反，在疫情发生后，实际经济活动相对活跃，这些地区的死亡率自然较低。根据这项研究的结果，鉴于新冠肺炎目前的疫情，虽然各国采取的“休克型”防疫措施在短期内会对经济活动产生严重影响，但及时的防疫措施实际上更有利于疫情结束后的经济恢复速度。

旧金山联邦储备银行:流行病的长期经济后果。本文研究了自14世纪以来欧洲主要国家的15种主要流行病(死亡人数超过10万)对实际自然利率的影响。研究表明，大流行的宏观影响可能持续40年，这将导致实际利率大幅下降。相反，战争没有这样的后果，相反，它会导致战后实际回报的增加。如果新冠肺炎流行病的影响类似于历史上的流行病，全球经济的发展轨迹将与先前的悲观预期大相径庭:如果低实际利率持续几十年，它们将为空政府提供令人满意的财政资源，以减轻这一流行病的后果。

经济合作与发展组织(经合组织):评估新冠肺炎限制措施对经济活动的初步影响。在评估疫情对经济的影响时，经合组织采用了两条路径:产出法和支出法。在产出法中，经合组织将经济活动划分为不同的部门，并估计对每个部门的影响，从而总结对经济总量的影响。在支出法中，经合组织将消费者支出分为详细的部门类别，然后确定限制性措施对每个类别的影响，然后总结对经济总量的影响。估计结果显示，疫情带来的暂停措施的短期直接影响可能导致许多经济体的产出水平下降20%至25%，消费者支出可能下降约1/3；在继续采取严格遏制措施的情况下，月度国内生产总值增长率将下降2个百分点。如果停产持续3个月，国内生产总值年增长率可能比原来低4-6个百分点；这种影响将远远超过2008-2009年全球金融危机期间经历的任何变化。

经济合作与发展组织(经合组织):2020年3月经合组织中期经济评估。首先，经合组织比较了2000年至2019年间中国全球工业、贸易、旅游产出和商品需求的变化，并得出结论，中国在这一流行病中的负面经济溢出效应大于过去类似事件。其次，各经济体之间的政策协调可以通过贸易和增强信心产生积极的溢出效应，使二十国集团经济体的国内生产总值水平在第一年增长约0.75%，第二年增长1.2%

国际货币基金组织(基金组织):《2020年4月世界经济展望》。假设大多数国家的疫情和必要的防控措施在第二季度达到高峰，并在2020年下半年消退，国际货币基金组织预测2020年全球增长率将降至-3%，如果疫情在2020年下半年消退，预计2021年全球增长率将升至5.8%。如果疫情在2020年下半年不消退，全球国内生产总值可能下降更多:2020年，全球国内生产总值可能比基准预测进一步下降3%；如果疫情持续到2021年，与基线预测相比，2021年全球经济增长可能会进一步下降8%。

世界贸易组织(世贸组织):2020年4月8日全球贸易预测。2020年，世界商品贸易量的下降幅度可能超过全球金融危机引发的贸易衰退，降幅为13%至32%。对2021年预期复苏的估计非常不确定，其结果在很大程度上取决于疫情的持续时间和政策应对的有效性。

风险警告:全球疫情发展速度快于预期，全球经济下滑速度快于预期

报告目录

报告正文

一个

纽约联邦储备银行:抗击流行病和拯救经济:1918年流感的经验

为了预测新冠肺炎疫情对经济的影响，美国联邦储备银行于1918年对流感大流行对经济的影响进行了一系列研究。有两个主要发现:第一，受艾滋病影响更严重地区的经济活动经历了更严重和持续的衰退。第二，在早期广泛采取防疫措施(非药物干预、非药物干预，例如保持社会距离)的地区，经济在中期内没有受到负面影响，但实际经济活动在疫情发生后相对活跃，这些地区的死亡率也较低。通过观察1918年美国城市流感死亡率和制造业就业增长之间的相关性，可以总结出这一规律。在图1中，城市分为两类:有长期(绿点)和短期(红点)防疫措施的城市。其中，NPI实施时间较长的城市往往聚集在左上角(低死亡率、高增长率)，而NPI实施时间较短的城市聚集在右下角(高死亡率、低增长率)，这表明非药物防疫措施在降低死亡率方面发挥了作用，更有利于经济活动的恢复。

目前，本研究的意义在于，鉴于目前新冠肺炎疫情，各国都采取了“休克型”的防疫措施，这在短期内对经济活动产生了严重影响，但及时的防疫措施实际上更有利于疫情发生后的经济恢复速度。

(1918年流感大流行的经济影响

对制造业的影响:死亡率的每一个标准差(147.7/100，000)都在增加，相应地制造业就业减少8%，制造业就业减少0.5个百分点，制造业产出减少6%。与1917年相比，1918年的死亡率大幅上升(416/100，000人)，导致制造业就业下降23%，制造业就业下降1.5个百分点，制造业产出下降18%。

对银行的影响:死亡率的每一个标准差的增加都会导致银行资产减少4%，这主要反映了实际经济活动的下降和银行亏损后可能出现的收缩行为导致的信贷需求下降。数据显示，在1920年至1921年期间，美国国有银行的资产减值确实增加了，表明在此期间不良贷款增加了，企业和家庭的违约增加了。

对耐用消费品的影响:在这项研究中，每个州的机动车辆数量代表当地家庭拥有的耐用消费品库存，机动车辆的变化代表耐用消费品的支出。结果表明，从1919年到1920年，与低死亡率国家相比，高死亡率国家的车辆库存逐渐减少，流感大流行抑制了对耐用消费品的需求。

除了上述定量计算之外，通过当时的新闻报道，还可以看出1918年的流感大流行破坏了经济并影响了需求，例如:

(wsj，1918年10月24日):“在某些地区，流感已经造成约50%的产量下降”(

(《华尔街日报》，1918年10月25日):“本月流感严重影响了零售业，减少了购物者的数量，许多城市的卫生部门已经关闭了商店”(

(二)非药物防疫措施的经济效果

对制造业的影响:本文对1914-1919年间非药物干预措施NPI与制造业就业和产出增长进行了线性拟合。结果表明，实际经济活动增长与npis之间存在正相关关系，也就是说，在1918年流感大流行后，实施npis较早、更积极的城市对经济增长的修复效果更好。

进一步估计净初级生产力带来的经济效应表明，净初级生产力的速度和强度与制造业的高就业和高产出相对应。NPI实施速度每增加一个标准差(8天)，制造业就业人口将在大流行后增加4%。NPI持续时间每增加一个标准差(46天)，制造业就业人口将在大流行后增加约6%。类似地，在产出水平上，npis实施速度每增加一个标准差(8天)，制造业产出将在大流行后增加约5%。NPI的持续时间增加了一个标准偏差(46天)，产量在大流行后增加了约7%。

通过将NPI与1918-1919年间国有银行的资产规模进行拟合，可以发现，与制造业活动的结果相似，流行病爆发后银行资产的增长与NPI之间存在正相关关系。无论是更快的实施速度还是更长的实施时间，都会带来银行资产更快的增长，npis实施天数的每一个标准差都会带来银行资产规模约7.5%的扩张。

二

旧金山联邦储备银行:流行病的长期经济后果

过去，对流行病的经济影响集中在短期研究上，对全球流行病的中长期宏观经济影响知之甚少。新型冠状病毒使得评估全球流行病的中长期宏观经济影响成为当务之急。本文研究了自14世纪以来欧洲主要国家的15种主要流行病(死亡人数超过10万)对实际自然利率的影响。研究表明，大流行的宏观影响可能持续40年，这将导致实际回报率急剧下降，因为劳动力短缺抑制了对高投资的需求。与此同时，储户出于预防目的或为了弥补灾难中损失的财富而增加储蓄，这导致实际利率下降。相反，战争没有这样的后果，相反，它会导致战后实际回报的增加。

如果新冠肺炎流行病的影响类似于历史上的流行病，全球经济的发展轨迹将与先前的悲观预期大相径庭:如果低实际利率持续几十年，它们将为空政府提供令人满意的财政资源，以减轻这一流行病的后果。然而，应该注意的是，在过去，当它发生时，只有很少的老年人，而且大多数被黑死病和其他瘟疫袭击的人都不到60岁。然而，新冠肺炎疫情正好相反，老年人受到的威胁更大。因此，需要进一步探讨新冠肺炎疫情的影响。

(a)流行病对实际利率的影响

欧洲的自然利率呈下降趋势，从中世纪的约10%下降到工业革命开始时的5%，然后下降到目前的近0%。然而，这场流行病已经影响了欧洲的自然利率40年:在这场流行病之后，自然利率开始下降，并达到大约20年来的最低点。与没有大流行的情况相比，此时的自然利率大约低2%；40年后，大流行的影响消失了。

从国家的角度来看，流行病对不同国家的影响也是不同的。法国、意大利、西班牙等国家受流行病影响更大(3%-4%)；德国、荷兰、英国等国家受到中度影响，这可能与大流行在不同国家发生的时间点、疾病的严重程度、劳动人口的规模、工业化程度等因素有关。

(2)流行病和战争影响的比较

战争对自然利率有相反的影响:战争将导致未来30-40年内实际利率的上升。战争和流行病有相似之处，如战争造成的物资短缺；然而，战争导致的风险溢价增加和资本短缺将导致实际利率上升。通过控制变量获得的研究结果也表明，与大流行相反，战争将导致未来30-40年实际利率的上升趋势。

三

经合组织:评估新冠肺炎限制对不同经济活动部门的初步影响

在评估疫情对经济的影响时，经合组织采用了两条路径:产出法和支出法。在产出法中，经合组织将经济活动划分为不同的部门，并估计对每个部门的影响，从而总结对经济总量的影响。在支出法中，经合组织将消费者支出分为详细的部门类别，然后确定限制性措施对每个类别的影响，然后总结对经济总量的影响。

估计结果表明，由流行病引起的停止生产措施的直接影响可能导致许多经济体的产出水平下降20%至25%，消费者支出可能下降约1/3；在继续采取严格遏制措施的情况下，月度国内生产总值增长率将下降2个百分点。如果停产持续3个月，国内生产总值年增长率可能比原来低4-6个百分点；这种影响将远远超过2008-2009年全球金融危机期间经历的任何变化。然而，应该注意的是，这一宽泛的估计仅包括对所涉部门的直接影响，而不考虑可能发生的任何其他间接影响；与此同时，由于疫情对年度国内生产总值的影响将取决于许多因素，包括停产的规模和持续时间、其他经济部门对商品和服务需求的减少程度以及主要金融和货币政策支持的有效速度，因此对年度国内生产总值的估计也是粗略的。

(一)评估大规模停产的潜在经济影响——产出法

1.估计方法和假设

这项研究通过分解经济活动的各个部门，评估停工措施对各个部门的影响，估计大规模停工对经济的潜在影响。对于下列每一项经济活动，流行病对其产出下降的影响从50%到100%不等。

对服务部门来说，旅游活动包括旅游业、需要消费者和服务提供者直接接触的活动等。，显然受到行动限制和社会距离的不利影响。

大多数零售商、餐馆和电影院都关门了，企业几乎完全停止了活动，只有外卖和网上销售除外。

非必要的建设项目也受到了不利影响，要么是因为防疫政策影响了劳动力供应，要么是因为投资暂时减少。

在制造业部门，封锁措施的直接影响相对较小，因为其中一些部门的就业密度较低。

考虑到一些部门的部分关闭，并假设所有国家的关闭程度相似，受影响的部门占大多数经济体总产出的30%至40%。

2.产出估算法下各国对gdp的影响程度

七国集团对国内生产总值的总体影响通常在20%至25%之间，对年度国内生产总值增长的影响将取决于这些防疫措施持续的时间。对国内生产总值的影响主要来自零售和批发贸易以及房地产服务对产出的影响。在某些领域也存在明显的跨境差异。例如，交通制造业的关闭对德国相对重要，而旅游和休闲活动的减少对意大利相对重要。

将同样的方法推广到其他经济体表明，在全面实施限制性措施后，企业关闭的影响可能导致发达经济体和主要新兴市场经济体的国内生产总值下降15%或更多，中等规模经济体的国内生产总值下降25%。

不同经济体之间影响效应的差异反映了产出构成的差异。许多旅游业相对重要的国家可能会受到生产暂停和旅行限制的更严重影响。此外，对于农业和采矿业(包括石油生产)比例较高的国家来说，它们的产出在初始阶段可能较少受到这一流行病的影响，但随着这一流行病发酵造成的全球商品需求的减少，它将对这些国家产生更大的影响。

(二)评估大规模停工的潜在经济影响——支出法

另一种估计大规模停产可能产生的直接影响的方法是，将消费支出的详细部门分类，然后确定限制性措施对每个类别的影响，然后总结对经济总量的影响。对于每种类型的支出，可以假设支出减少的程度在50-100%之间。

1.估计方法和假设

商店关闭和旅行限制可能会导致服装、鞋类、家居用品和假期等费用的削减。

涉及消费者与企业直接接触的支出，如购车和美容护理，也可能完全推迟。

当地旅游、餐馆、酒店和娱乐服务的支出可能会大幅下降。

其他类别的支出，包括基本项目支出，假定保持不变。

2.支出估算法下各国对gdp的影响程度

考虑到一些受影响的支出类别仅被部分削减，并假设所有国家都有类似的削减，在全面实施限制性措施后，主要发达经济体的消费支出水平受到约三分之一的影响，而总体国内生产总值受到约五分之一的影响。这种流行病对消费者支出的潜在影响大于对国内生产总值的影响，因为在典型的七国集团经济体中，消费者支出约占国内生产总值的3/5，而消费者支出的下降将被进口需求的下降部分抵消。

四

国际组织对全球经济增长率的预测

⑴经合组织:2020年3月经合组织中期经济评估

经合组织的预测是在3月初发布的，当时全球疫情尚未大规模爆发。因此，经合组织对2020年全球经济的预测仍然相对乐观，目前没有什么参考意义，但我们可以注意研究报告中提供的观点和数据。

首先，这种流行病在中国的负面经济溢出效应大于过去类似事件。与过去类似的事件(如2003年的非典)相比，全球经济的相关性大大增强。中国在全球工业、贸易、旅游和商品市场中发挥了重要作用，与2002年相比，世界产出比重大幅上升，扩大了中国对其他国家负面影响的经济溢出效应。与此同时，中国作为中间产品(特别是计算机、电子产品、药品和运输设备)的生产国，也是许多大宗商品的主要需求国，在全球供应链中发挥着关键作用。因此，自疫情爆发以来，全球企业迅速感受到了中国产出下降的影响。

旅行限制也将严重影响许多经济体的服务部门，并可能持续一段时间。中国游客在数量和旅游支出中所占的比例正在增加。中国游客约占全球跨境游客总数的1/10，占日本、韩国和一些较小的亚洲经济体游客总数的1/4或更多。因此，中国出境旅游的停止对需求冲击而言是一个相当大的短期不利因素。旅游业占经合组织国内生产总值的4.25%，就业率占7%。因此，如果冠状病毒疫情的蔓延对主要经济体的游客数量产生更大影响，将会产生相当大的经济成本。

根据20国集团经济体的模拟结果，集体协同行动将为每个经济体的增长带来比其自身行动更多的好处，这主要是因为协调行动可以通过贸易和增强信心产生积极的溢出效应。经合组织采取的协调财政、货币和结构性措施包括:所有国家在三年内实施债务融资占国内生产总值0.5%的财政宽松政策，大多数经济体降低政策利率，并实施其他改革以加强竞争。这些措施加在一起，20国集团经济体的国内生产总值水平在第一年增长了约0.75%，在第二年增长了1.2%。从长远来看，国内生产总值将永久增长。

(2)基金组织:《2020年4月世界经济展望》

假设大多数国家的疫情和必要的防控措施在第二季度达到高峰，并在下半年消退，国际货币基金组织预测，2020年全球增长率将降至-3%。与一月份的先前预测相比，预测降低了6.3%。这种流行病造成的“大封锁”将成为自大萧条以来最严重的经济衰退，比全球金融危机期间更为严重。如果疫情在2020年下半年消退，各国采取的政策行动可以有效防止大规模破产、长期失业和系统性金融压力。据估计，2021年全球增长率将升至5.8%。

1.2020年全球经济增长前景

发达经济体的增长率预计在2020年达到-6.1%，大多数发达经济体的国内生产总值将在2020年出现负增长，包括美国(-5.9%)、日本(-5.2%)、英国(-6.5%)、德国(-7.0%)、法国(-7.2%)和意大利(-)虽然封锁措施对于遏制病毒非常重要，但对人员和物资流动的限制正在给经济活动造成相当大的损失，负面信心可能会进一步抑制经济前景。

据估计，2020年新兴市场和发展中经济体的总体国内生产总值增长率将达到创纪录的-1.0%；如果中国被排除在外，总体国内生产总值增长率预计将达到创纪录的2.2%。其中，亚洲新兴市场和发展中经济体将是唯一实现正增长的地区(1%)。据估计，中国的国内生产总值将增长1.2%，而印度、印度尼西亚和泰国将分别增长1.9%、0.5%和-6.7%。大多数经济体正面临健康危机、严重的外部需求冲击、全球金融形势急剧收缩和商品价格大幅下跌，这将对商品出口国的经济活动产生严重影响。

其他地区的经济活动预计将放缓或完全萎缩，包括拉丁美洲(-5.2%):巴西的增长预计为-5.3%，墨西哥的增长预计为-6.6%；欧洲新兴市场和发展中经济体(-5.2%):俄罗斯的增长率预计为-5.5%；中东和中亚(2.8%):沙特阿拉伯的增长率预计为-2.3%，剔除石油后的国内生产总值增长率为-4%；撒哈拉以南非洲(1.6%)。此外，自年初以来，石油价格急剧下跌，石油出口国的前景严重恶化。据预测，2020年石油出口国的总体国内生产总值增长率将降至-4.4%。

2.2021年全球经济复苏的前景

在政策的支持下，发达经济体、新兴市场和发展中经济体有望在2021年实现一定程度的复苏。据预测，2021年全球经济增长率将反弹至5.8%，远高于趋势水平，反映出经济活动正由低向正常发展。发达经济体预计增长4.5%，而新兴市场和发展中经济体预计增长6.6%。相比之下，全球经济增长率从2009年的-0.1%反弹至2010年的5.4%。2021年的反弹主要取决于疫情在2020年下半年的消失。遏制措施逐步减少，消费者和投资者的信心得到恢复。相关政策行动可以有效防止企业破产、长期失业和整个系统的财务紧张。

国际货币基金组织进一步假设，疫情不会在2020年下半年消退，预防和控制措施必须在更长的时间内实施，这样金融形势可能恶化，全球供应链可能进一步中断。在这种情况下，全球国内生产总值可能下降得更多:2020年，全球国内生产总值可能比基准预测进一步下降3%；如果疫情持续到2021年，与基准预测相比，2021年全球经济增长可能会进一步下降8%。

(3)世贸组织:2020年4月8日全球贸易预测

在最新的全球贸易预测中，世贸组织认为2020年全球商品贸易将下降13%至32%，贸易量的下降可能超过2008-09年全球金融危机造成的贸易衰退。对2021年预期复苏的估计也不确定，其结果在很大程度上取决于疫情的持续时间和政策应对的有效性。

鉴于新冠肺炎疫情的不确定性，世贸组织提出了三种情景，即v型、u型和l型复苏情景进行情景模拟，假设条件如下:

1) V型经济复苏:限制社会距离的措施将维持3个月。大流行和相关社会异化措施对健康的影响将相对迅速地消失。

2) U型经济复苏:限制社会距离的措施预计将持续约6个月。

3)在最悲观的情况下，经济复苏呈L型:限制社会距离的措施持续一年，直到研制出有效的疫苗；大规模的经济不确定性开始出现，耐用品支出大幅下降。

同时，假设流行病影响经济有三个渠道:1)劳动力供给减少；2)特定部门的需求和供给减少；3)由于边境管制和个人旅行限制，贸易成本上升。

世贸组织分别计算了V型复苏和L型复苏。在V型复苏的假设下，贸易急剧下降，然后在2020年下半年开始复苏。然而，在L型复苏的假设下，初始交易下降更多，复苏时间更长、更不完整。就次区域而言，2020年，几乎所有地区的贸易额都将出现两位数的下降，北美和亚洲的进出口将受到最大的冲击。在其他区域(非洲、中东和独联体)，出口下降相对较小。

从经济复苏的角度来看，如果疫情得到控制，贸易开始再次增长，大多数地区可能会在2021年反弹，乐观情况下约为21%，悲观情况下约为24%。在乐观的情况下(红色实线)，复苏将足够强劲，使贸易接近疫情前的趋势；然而，在悲观的情况下(绿色实线)，贸易只能部分恢复，无法回到2011年至2018年的平均趋势。然而，可以看出，在2008-2009年的金融危机之后，贸易并没有回到1990-2008年的平均趋势(灰色虚线)。因此，从企业投资和消费者支出的角度来看，如果企业和消费者认为疫情是暂时的、一次性的影响，并对经济复苏有很强的信心，那么疫情结束后经济强劲反弹的可能性很高，投资产品和耐用消费品的支出可能会回到接近以前趋势的水平；然而，如果疫情继续复发，家庭和企业在支出方面可能会更加谨慎，也不太可能回到以前的趋势水平。

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