中金详解1季度及3月经济活动数据 内外需增长可能明显分化

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新冠肺炎疫情拖累了2020年第一季度的经济增长，实际国内生产总值增长率从去年第四季度的6.0%降至-6.8%，略低于-6.0%的市场预期。2020年3月，工业增加值同比增速从1月和2月的-13.5%升至-1.1%，高于-5.8%的市场预期。三月份，消费品零售总额名义增长率仅由一月及二月的-20.5%回升至-15.8%。3月份月度报告中的名义固定资产投资同比增长率从1-2月份的-24.5%反弹至-9.5%。从部门来看，基础设施和房地产增速回升最为明显，与预期一致。

新冠肺炎疫情拖累了2020年第一季度的经济增长，实际国内生产总值增长率从去年第四季度的6.0%降至-6.8%，略低于-6.0%的市场预期。经过季节调整后，国内生产总值的年增长率从去年第四季度的6.1%下降到-33.8%。根据公布的数据，2020年第一季度名义国内生产总值同比增长率从2019年第四季度的7.4%降至-5.3%，国内生产总值平减指数从去年第四季度的1.3%升至1.6%。工业方面，第一季度第一、第二、第三产业实际国内生产总值同比增长率分别从去年第四季度的3.4%、5.8%和6.6%下降到-3.2%、-9.6%和-5.2%。同时，第一产业名义国内生产总值增速加快，第二、三产业名义国内生产总值增速明显放缓。虽然线下消费增长较弱，但信息软件和信息技术服务业(增长13.2%)和金融业(增长6%)同比增长较快，支撑了第三产业增加值的增长。

图表:第一季度gdp平减指数上升

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

图表:第一产业名义国内生产总值同比增速加快，第二、三产业名义国内生产总值同比增速大幅放缓

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

图表:一季度，信息软件和信息技术服务业及金融业同比增长迅速

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

图表:3月份工业增加值增速回升

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

2020年3月，工业增加值同比增速从1-2月的-13.5%反弹至-1.1%，高于-5.8%的市场预期，环比增速从2月的-24.91%反弹至+32.13%(非年化)。从行业来看，各行业工业增加值增速明显回升，其中装备制造业、医药和计算机恢复较快。与此同时，3月份发电量同比增长率从1月份和2月份的-8.2%升至-4.6%。

图表:按行业列出的工业生产增长率和增长率变化

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

三月份，消费品零售总额名义增长率仅由一月及二月的-20.5%回升至-15.8%。消费增长从1月和2月的-23.7%恢复到-18.1%。3月份，不包括汽车在内的名义社会增长率从1-2月份的-18.9%小幅升至-15.6%。此外，网上零售额保持正增长，累计同比增速从上月的3%加快至5.9%。汽车销售同比增长率从1月和2月的-37%反弹至-18.1%。除汽车外，大部分类别增速回升，但餐饮消费同比下降进一步扩大，家电消费复苏乏力。

图表:按类别列出的零售增长率和增长率变化列表

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

具体来说，

1)3月份，社会零消费略有回升，但力度仍较弱。①业务类型方面，3月份商品零售同比下降12.0%，较1-2月份下降5.6个百分点，略有回升，但餐饮营业额同比下降46.8%，较1-2月份进一步扩大3.7个百分点。出境服务和体验消费仍面临压力；②从渠道来看，居民网上消费趋势进一步加强。1-3月，网上渗透率从去年同期的18.2%上升到23.6%，增长了5.4个百分点，3月份的网上社交零比率高达27.6%(我们估计3月份的电子商务同比增长为+6.3%)；线下渠道压力很大。1-3月，规模以上零售行业只有超市实现+1.9%的正增长，百货店、专卖店和专卖店的零售额分别为-34.9%/-24.7%/-28.7%；③各地区3月份城乡消费品零售总额同比分别下降-15.9%/-15.1%，降幅比1-2月份缩小4.8/3.9个百分点，城市复苏略快于农村。

2)必需消费品继续积极增长，而非必需消费品继续逐年下降。①3月份，粮油食品(增长19.2%)、饮料(增长6.3%)、中西药(增长8.0%)和日用品(增长0.3%)等日用品同比增长，增速比上个月进一步加快；2可选类别总体上仍呈下降趋势，但下降幅度比前一个月有所收窄。3月份，化妆品零售额同比下降了11.6%，降幅缩小了2.5个百分点；从一月到二月；文化办公和通讯设备分别上升到+6.1%和+6.5%；由于线下百货店和购物中心的客流，服装、鞋帽、金银首饰仍需修复，同比分别下降34.8%/30.1%；③房地产后周期类别销售回升。三月份，家具及家用电器的零售量分别较去年同期下跌百分之二十二点七及百分之二十九点七，与一月至二月比较，跌幅收窄百分之十点八及百分之零点三。家具在三月份显示出改善的迹象。建议重视可持续性，利用中长期渠道、品牌和产品的竞争优势，积极拓展tob和自组装领域的定制化和软件家居领先企业。

3)后续消费数据有望逐步恢复，但很难呈V形反弹，网上和强制性消费品是相对亮点。目前，我们继续对超市领导者持乐观态度，他们只需要强大的属性，并积极发展他们的家庭业务；产品消费韧性强、品牌渠道优势明显的化妆品和家用纸水龙头；此外，在线消费的比例在流行期间迅速增加，预计这将推动电子商务服务的领先表现和份额的快速增长。

3月份月度报告中的名义固定资产投资同比增长率从1-2月份的-24.5%反弹至-9.5%。从部门来看，基础设施和房地产增速回升最为明显，与预期一致。1-3月，名义固定资产投资累计同比增长-16.1%，略低于-15%的市场预期。

图表:按行业划分的固定资产投资增长率——基础设施、房地产和制造业的投资增长率出现反弹，其中基础设施和房地产的反弹最为明显

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

就部门而言，

房地产开发投资同比增速从1-2月的-16.3%大幅上升至+1.2%，各项领先指标均有所回升。新开工房地产面积同比增长率从1-2月的-44.9%上升至-10.5%，到位房地产资金同比增长率从1-2月的-17.5%上升至-7.5%。与此同时，3月份商品房和土地交易的面积和数量的同比下降主要集中在1%至20%之间，其中土地成交额同比增长+6.6%。

3月份的数据反映了市场的整体复苏趋势，但具体的反弹幅度可能会受到统计因素的影响，这可能会导致复工后出现波动。数据的连续性还有待观察。我们认为，3月份的所有数据都可能受到一些统计因素的干扰，这些因素在恢复工作后的上一个时期没有包括在内，因此，3月份数据的大幅回升是否客观地反映了市场的复苏速度还有待核实。以销售数据为例，根据统计局的统计，3月份样本一、二线城市新房销售面积同比下降30%，其他城市(主要是四线城市)仅下降6%。根据这一计算，三、四线市场的整体销售应该明显好于样本的一、二线城市，但我们没有看到三、四线房地产企业3月份的销售数据和一些三、四线城市的观察出现类似的情况。因此，我们不认为统计因素会在一定程度上干扰3月份的数据，对市场实际回收率的判断仍必须基于对数据的持续观察。

基本面的整体修复趋势全年都不会改变，但短期表现仍可能出现波动。我们认为，随着国内生产经营活动逐步恢复正常，房地产市场回暖势头更加明显，基本指标总体概率将呈现全年前低后高的总体趋势。但需要指出的是，短期月度销售数据仍可能因统计因素而波动，同时也不能忽视海外疫情蔓延给居民收入和房价预期带来的潜在不确定性(参见我们的报告《防范全球疫情蔓延影响下的中国楼市双底风险》)。后续基本面的复苏节奏仍取决于国内外疫情的发展和政策方面施加的压力。在中性判断下，我们预计2020年中国商品房销售面积和金额将同比下降10%(即2-4季度同比平均下降7%)，新开工面积同比下降15%(即2-4季度同比下降12%)，房地产开发投资同比持平(即2-4季度同比增长2%)。

继续看好a股/h股的投资机会。我们报道的a股/h股的市盈率是2020年的5.9/6.4倍，仍处于历史低点；与2020年5.5%/6%的股息收益率相对应，两者都达到了历史最高水平。目前，我们继续推动两地地产股的投资机会，建议投资者关注销售弹性强、财务纪律好、有一定业绩、高股息率的优质领先房地产企业。

图表:领先指标方面，房地产新增建筑面积增速明显回升

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

图表:3月份土地交易面积同比增速回升

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

基础设施投资同比增长率从1月和2月的-26.9%反弹至-8.0%。3月份，基础设施投资的下降幅度比上个月明显收窄。3月份，城市固定资产投资总体下降幅度缩小了15.0个百分点，其中房地产、制造业和基础设施投资分别增长了17.5个百分点、10.9个百分点和18.9个百分点，基础设施投资增长最为显著；基础设施投资三大领域的降幅明显缩小:交通、电采暖和水燃烧、水利环境等市政投资同比分别下降-12.1%、8.1%和-10.0%，环比分别下降+18.0%、14.5%和20.1%。2月以来，国家发展改革委、住房和城乡建设部等行业主管部门积极督促建设项目复工，项目复工率迅速提高；我们估计，到3月中旬，基础设施项目的复工率将达到90%以上，这将大大缩小单个月投资的下降幅度。展望后续，我们预计2q基础设施投资增速将持续提高，考虑到项目实际复工进度仍在攀升，部分项目满足工期要求或带动项目实施速度加快，基础设施“稳增长”政策将带动更多新项目上马，提供更多资金支持。

制造业投资同比增长率从1月和2月的-31.5%回升至-20.6%。

此外，3月份私人固定资产投资增速为-12.9%(1-2月为-26.4%)，而公共部门投资增速迅速回升至-3.7%(1-2月为-21.5%)。

随着恢复生产和恢复工作的推进，第二季度国内生产总值增长明显加快。展望未来，国内外需求增长可能明显分化，其中政府对国内需求的投资可能明显加快，而外部需求面临更大挑战。受新冠肺炎和防疫隔离措施的影响，我们的CICC启动指数[1]显示，全国第一季度线下行业的产能利用率可能只有65%到70%之间，而4月份的启动率已经恢复到85%到90%之间，显示出比上个月明显反弹。根据目前的产能利用率，预计第二季度国内生产总值增速将明显加快。然而，随着海外疫情加剧，全球主要经济体在3月中旬之后相继按下“暂停按钮”，第二季度的外部需求可能比第一季度和2008年全球金融危机期间面临更大的挑战。我们的CICC全球经济活动指数[2]显示，4月份全球线下经济活动下降了60%以上，在新冠肺炎疫情进入“平台期”之前很难迅速恢复。即使疫情在第二季度得到有效控制，根据中国的经验和对海外政策实施的更现实的假设，我们预计海外恢复生产可能需要比中国更长的时间，出口仍可能在第三季度之前出现大幅负增长。与此同时，国内政府主导的投资增速明显回升，房地产业的繁荣也有序复苏，预计将支撑国内需求的增长。在政策方面，我们预计财政和货币政策将进一步加大救市和稳定需求的力度，尤其是在与刺激消费和新型城镇化相关的政策方面(包括一定量的基础设施投资)。

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[1]请参见2020年4月7日发布的中国宏观专题报告《量化跟踪新冠肺炎疫情对世界经济的影响》| CICC日报全球经济活动指数(cicc gat)详解。

[2]请参见2020年2月23日发布的中国宏观专题报告《量化跟踪疫情后全国复工进度|开工指数详解》。

文章来源

本文摘自2020年4月17日发布的《第一季度国内生产总值同比下降6.8%，3月份生产和投资复苏带动消费| 2020年第一季度和3月份经济活动数据回顾》

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